公司2020H1营业收入174.70亿元，同比下降10.91%，若剔除项目转让的影响，则同比增加1.63%；归母净利30.76亿元，同比增长35.14%。扣非归母净利24.55亿元，同比增长9.09%。经营分析n雅砻江来水佳发电量同比微升，疫情影响电价下降2%：公司2020H1完成发电量646.35亿千瓦时，上网电量629.04亿千瓦时，与去年同期相比分别减少了10.86%和10.45%，剔除已转让项目对电量的影响，则同比分别增加了1.06%和1.01%。公司本期水电、火电发电量分别为377.87、246.39亿千瓦时，相比去年同期分别变化1.66%、-1.71%。水电发电量上升主要原因为本期占公司水电发电量87%以上的雅砻江水电来水较去年同期偏丰，发电量同比增加6.42%；火电发电量降低主要原因为公司在天津、福建的火电发电量分别下降9.07%和4.93%，两地火电发电量占公司火电发电量近65%。此外，公司2020H1平均上网电价0.306元/千瓦时,与去年同期相比减少了2.04%，主要受疫情、各省区市场化交易开展程度不一等因素影响。n煤价下行降低营业成本，投资收益增长翻倍：公司2020H1营业成本92.00亿元，同比减少22.30%，剔除项目转让同比减少3.84%，主要原因为燃料成本下降。煤价下降也使得公司多个参股公司火电项目盈利可观，投资净收益大幅增长127.85%。2020H1秦皇岛5500动力煤均价540元/吨，相比2019H1均价601元/吨下降10%。目前8月动力煤价格在560元/吨左右企稳，预计进入9月煤价有一定下行空间，下半年整体上煤价无法继续维持二季度低位，但相比去年仍有显著下降，全年煤价中枢520-540元/吨。n雅中投产叠加煤价下行，水火并济防御成长兼具：雅砻江中游两河口、杨房沟电站合计450万千瓦装机，计划于2021-2023年投产。届时雅砻江水电装机容量将较当前增长30.61%，水电业绩将迎来爆发期。投资建议n由于雅砻江水电来水情况和公司投资收益好于预期，我们预计公司2020-2022年的营收为365/382/416亿元，归母净利为56/60/68亿元，分别上调13%/14%/0%，对应EPS为0.83/0.89/1.01元，对应动态PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。风险提示n雅砻江来水不佳；煤价降幅不及预期；电价大幅下降；疫情影响超出预期。
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