上半年收入持平、净利增长12%，Q2收入和利润均现好转20年上半年公司实现收入16.26亿元、同比降0.49%基本持平，归母净利润4.31亿元、同比增11.51%，扣非净利4.01亿元、同比增10.93%，EPS为0.18元。公司净利增速高于收入主要由于毛利率提升。分主体来看，20年上半年公司本部、时间互联分别实现收入4.91亿元、11.35亿元，分别同比增15.71%、-6.18%，实现归母净利润3.80亿元、0.51亿元，分别同比增15.47%、-11.19%。20年上半年本部和时间互联网归母净利率分别为77.27%、4.49%，分别较19H1下滑0.16、下滑0.25PCT。分季度来看，20Q1-Q2公司收入分别-18.51%、+17.85%，归母净利润分别+5.28%、+14.39%。Q1下滑主要为疫情影响，Q2业务已经出现恢复。Q2品牌授权及综合服务收入增长提速，移动营销业务收入增长转正现代服务业务方面（原有业务）：20年上半年公司本部实现收入4.91亿元，同增15.71%，其中品牌综合服务、经销商品牌授权、保理、货品销售、其他服务等业务分别实现收入4.19亿元（同比+19.14%）、3652万元（+23.40%）、1610万元（-10.78%）、46万元（-70.51%）、199万元（-18.09%）。分季度来看，20Q1/Q2现代服务业务收入分别同比增10.15%、18.40%，归母净利润分别同比增5.77%、18.91%，Q2收入和利润增速环比明显提升。移动营销业务方面：20年上半年时间互联实现收入11.35亿元、同比下降6.18%，其中移动互联网媒体投放平台业务、移动互联网流量整合业务收入分别为11.11亿元（-5.20%）、1068万元（-71.39%），自媒体流量变现业务（包含本部红人事业部业务和时间互联MCN业务）收入为3110万元（+40.08%）。分季度来看，20Q1/Q2收入分别同比-24.27%、+17.52%，归母净利润分别同比+0.45%、-22.97%，从19Q4因加强客户信用管理、注重客户质量、减少部分具有潜在信用风险的客户订单导致收入出现同比下滑后（19Q4/20Q1分别同比下滑32%、下滑24%）、20Q2增速回正。主要品牌及渠道GMV二季度环比提速，拼多多、唯品会增速较高分品牌来看：20年上半年公司全品牌GMV同增30.94%至143.78亿元，其中南极人、卡帝乐鳄鱼、精典泰迪分别为129.26亿元（同比+35.49%）、12.79亿元（+1.09%）、1.02亿元（+14.74%）。再分季度来看，20Q1/Q2南极人品牌GMV增速分别为15.53%、53.47%，卡帝乐鳄鱼分别为-19.51%、17.53%，精典泰迪品牌分别为-4.84%、27.26%，可见主品牌南极人品牌影响力较强、Q2复苏最为明显、增速回升至50%以上，其他两个品牌虽然在Q1现下滑、但Q2均已转正。分平台来看：20年上半年公司在阿里、京东、主要社交电商平台（拼多多）、唯品会实现GMV分别为88.19亿元（+19.79%、占61.33%）、20.47亿元（+16.19%、占14.24%）、26.38亿元（+94%、占18.35%）、7.03亿元（+61%、占4.89%）。分季度来看，Q1阿里平台GMV同比持平、Q2增速提升至40%，京东、主要社交电商平台Q2同比增速较Q1增速翻番、唯品会略有放缓。
毛利率提升超过费用率，应收账款周转放缓，经营现金流Q2转正毛利率：20年上半年公司毛利率同比提升3.34PCT至33.08%，主要由于低毛利率移动互联网业务收入占比下降。分业务来看，公司现代服务业、移动互联网业务毛利率分别为91.58%（同比-1.01PCT）、6.77%（-0.89%）。
20Q1-Q2公司毛利率分别为28.03%（+6.54PCT）、36.64%（-1.51PCT），主要与业务结构有关。
费用率：20年上半年公司期间费用率为6.14%、同比提升0.49PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.80%（+0.79PCT）、3.32%（+0.74PCT）、1.63%（+0.50PCT）、-1.61%（-1.54PCT）。销售费用率提升主要为公司新业务开拓、人员增加及期权激励费用增加所致；管理费用率提升主要为业务规模扩张，人员增加、期权激励费用及本部迁入新办公楼房租增长所致；财务费用率下降主要为利息收入同比大幅增加，系公司减少购买理财产品、闲置资金增加买入大额定期存单所致。
其他财务指标：1）20年6月末公司应收账款11.03亿元、较年初增加39.72%、较去年同期增加22.48%。从分类来看，保理业务产生的应收账款为2.26亿元、较年初增加830.20%、同比19年6月末的3.10亿元减少27.25%，保理业务之外公司本部业务产生的应收账款为8.49亿元、较年初增加15.20%、同比19年6月末增加43.86%。应收账款周转率为1.72、较19H1的2.01放缓。
坏账准备计提方面，20年6月末坏账准备计提比例为9.46%、较年初的9.93%基本持平。非保理、保理业务的计提比例分别为7.27%、8.26%，较年初分别提升0.96、下降18.87PCT。
2）20年上半年信用减值损失同比增长1778.33%至2593万元，主要为应收账款坏账损失增加。
3）20年上半年经营净现金流为-2582万元（去年同期为1.50亿元），主要为保理放款增加及疫情影响上半年公司客户回款节奏放缓所致。其中，销售商品获得现金同比增8.21%、净增1.36亿元，采购商品支出现金同比增24.35%、净增3.12亿元。分季度来看，20Q1/Q2公司经营净现金流分别为-3.70亿元、+3.44亿元，单Q2经营现金流已转正。
持续强化品牌综合服务业务竞争力，移动互联网营销业务经营向好公司两大业务为品牌综合服务业务（原有业务）和时间互联为主体的移动互联网营销业务。
1）品牌综合服务业务主要品牌包括南极人、卡帝乐鳄鱼、精典泰迪，其中主品牌南极人经过近十年经营积累了庞大的消费者基数，品牌影响力强。20年上半年公司在阿里平台的店铺的支付件数近1.6亿件，支付人次超过1.31亿人次，南极人优势品类“女士内衣/男士内衣/家居服”（简称内衣类目）在阿里平台的月均访客数约为5030万人，月均客单价约为47.20元，月均转换率为19.73%。品类方面，南极人品牌在阿里平台上的优势品类“女士内衣/男士内衣/家居服”、“床上用品”均位列行业第一、且竞争优势和影响力正在不断加强、巩固提升份额，其中内衣类目20年上半年GMV为27.63亿元、同比增18.55%、市场占有率为7.82%（同比提升0.62PCT），床上用品类目上半年GMV为16.14亿元、同比增加24.92%、市场占有率为8.47%（同比提升1.49PCT）；另外，公司积极拓展消费品领域的其他品类，将主品牌南极人定位为大众的家庭生活方式品牌、覆盖品类和需求广，目前已经拓展了男装、个护、童装、女装、男鞋、箱包、家清、生活电器、食品等品类，并通过卡帝乐鳄鱼和经典泰迪品牌覆盖更多定位、客群、风格的需求。公司在各电商渠道合计约有10万个产品链接，2020年上半年公司主要品类GMV的增速均好于行业，公司预计未来该业务GMV仍可保持中高速增长。
运营方面，公司依托多年供应链耕耘经验和对电商渠道的深刻理解，数据赋能帮助提高产业链上资源匹配效率，通过图库升级共享、品牌推广等方面提高经销商运营能力。公司近年来顺应电商渠道流量规则主推大店策略，20年上半年前十五名核心大店中9家实现了三位数的同比增长。
2）移动互联网营销业务方面，时间互联不仅拥有VIVO、小米等优质流量媒体合作资源，同时也是腾讯应用宝、今日头条等主流流量媒体的核心代理商，这些是时间互联的核心媒体资源。另外，2020年时间互联拓展了OPPO流量媒体，由时间互联全资子公司北京亨利获得OPPO网服行业核心代理商资格。2020年疫情影响下互联网广告行业变化较大、客户要求更为严格、类型更多元化，有利于时间互联发挥自身优势、把握机遇良性发展。同时时间互联自身财务指标现改善，20Q2收入增速和经营现金流已经转正。
短期受疫情影响相对较小、恢复较快，长期市场空间大、有望持续增长我们认为：1）公司品牌影响力和线上运营优势领先、且在强者恒强背景下将实现持续高于行业的中高速GMV增长，品类延伸带来新增长点。同时公司坚持高性价比定位，在经济增长压力加大以及疫情带来外部不确定性较大的背景下，消费者偏好有望向理性和性价比倾斜，公司作为性价比和影响力兼具的头部品牌将受益。2）收入占比较大的时间互联经营改善，Q2收入增速和经营现金流均转正，预计将继续保持良性增长。
考虑到国内疫情反复对宏观经济带来不确定性，我们维持20年、略下调21~22年EPS为0.63、0.80、1.00元，20年PE33倍，长期公司各业务增长动力较为充足，短期20年疫情背景下公司以线上渠道为主、受影响较小、恢复快于行业，维持“买入”评级。
风险提示：应收账款坏账风险、时间互联业绩不达预期、产品质量控制风险、新冠肺炎疫情影响超预期等。
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