行业依旧处于门店驱动阶段，绝味已率先完成跑马圈地：卤制品消费习惯基础扎实，消费场景多元化，行业空间广，高增长态势不变。2019年卤制品行业市场规模达1100亿元，同比增长20%。预计2020年市场规模将达到1235亿元。单店的销售辐射半径有限，门店扩张持续驱动收入增长。行业处于跑马圈地的阶段，优势点位的布局和抢占有利于规模和品牌力的提升。绝味全国化布局完善，拥有1.2万家门店，已初步完成跑马圈地。n优秀的加盟管理模式+供应链响应能力成为门店扩张的正循环：卤味门店是少有的高坪效高周转的经营业态，低门槛+高利润是吸引经销商的主要原因。根据测算，绝味门店3-6个月即可收支平衡，投资回收期在1-1.5年左右，毛利水平约有40%。绝味领先的门店数量和扩张速度与其门店模式和供应链能力相关，公司门店经营方式以加盟为主，直营为辅，门店拓店上量速度较快。出色的供应链日配能力是门店快速扩张的重要支撑。n供应链优势在扩张后期有望得到逐步体现：门店扩张可达到的规模高度取决于供应链优势，门店数量提升后规模效应可体现在成本与配送费。绝味食品的成本中原材料占比较高，采购价影响毛利率水平，但规模采购带来议价能力。周黑鸭的直营模式下产品毛利率水平较高，绝味和煌上煌加盟模式下毛利率相较接近，在35%左右，而双方净利率水平的差距体现在供应链能力上。进入后万店时代，2020年公司将落实科学合理布局，重新深化商圈布局，同时构建美食生态圈，将供应链的能力、信息化技术、培训系统、加盟及门店拓展系统、线上推广系统等优势对外开放服务。盈利预测与估值n今年受疫情影响，公司线下门店一季度销量受损，同时给予经销商扶持政策，二季度加速新增门店开业，因此调整盈利预测，我们预计公司2020-2022年收入增速分别为13%/14%/14%，较此前预测分别下调0.3%/3.4%/3.9%，归母净利润增速为14%/15%/20%，较此前预测下调3.6%/9.6%/9.1%，对应EPS为1.50/1.73/2.08元/股，对应当前股价PE倍数为57/50/41倍，维持“买入”评级。风险提示n疫情反复风险、区域市场竞争风险、原材料价格变动风险。
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