生活服务移动处于互联网改造的下半场，产业链渗透不断加深业务边界开始模糊，美团精兵强将、能谋善战，有望在“吃”为出发点的2B+2C平台基础上，实现业务的进一步扩张，加速构建生活服务场景的闭环、向零售业态渗透。餐饮零售化、万物到家、无人服务等新业态不断涌现，新业态标准化和开放程度提高，业务边界开始模糊，下半场竞争是跨行业的平台之争、生态之争。美团管理层久经历练，有完善的业务构建模式，当下“吃”为出发点的业务版图平台效应显著，财务状况改善，以业务角度看未来发展路径，公司一则推动已有业务在用户数、使用总数等量上的持续增长；二则引领已有业务发展，加深对业务价值的掌握；三则开拓新业务加速构建吃喝玩乐需求下的生活服务场景的闭环，进一步巩固公司在生活服务行业的领导地位；四则从配送团队和地推团队为出发点，布局零售等新的业务形态，尝试拓展自身的业务边界。
外卖已具备网络效应和规模效应，美团有望不断获取行业价值，并享受行业发展红利。①行业发展趋势：受益于用户渗透、场景拓展、代际更替和社会变化推动，外卖行业有望在未来几年维持20%-30%的CAGR。②平台竞争：美团网络效应优势显著。美团独占了更多的商家，商家渗透率52%(对比之下饿了么为25%)；拥有更多的用户，MAU和DAU均是饿了么的2倍以上。
这进一步吸引了更多的商家和客户，形成了正反馈，特别是在三线及以下城市。③外卖生态推演：餐饮商家竞争会提高生产效率、推动商家流量成本上升，美团收入随餐饮商家流量成本上升而提升。④盈利空间：随着规模上升，美团的折旧和营销、研发费用占比显著将下降，我们预计长期美团将实现每单1元的利润，利润弹性巨大。
到店酒旅业务流量变现业务，享受信息获取方式向线上转移红利。①业务本质：到店业务的本质是本地生活服务的线上营销+支付平台；酒旅业务的本质是酒店、机票等在线订购平台。②行业趋势：到店营销受益于营销数字化比率提高、人口迁移、代际更替对本地生活服务和营销的影响，一方面交易金额不断上升，另一方面佣金率参照实物电商非标准品类标准，或还有3-4倍上行空间。到店交易、酒店的在线渗透率在20%-35%之间，行业整体未来将维持中速增长。③竞争格局：到店营销优势显著，美团在用户和商家侧具备网络效应，美团、大众点评MAU分别达13691、2340万人，远超竞争对手，到店支付同时受到佣金价格竞争等的影响，美团增长相对受限；酒店预订美团享受流量、酒店拓展的双重成本优势，以间夜量口径，公司在在线酒店预订市场的市占率从2015年的17.15%上升至2019年的48.64%，预计美团在中低端酒店和高端酒店活动营销上有望进一步拓展，长期或和携程维持差异化双寡头局面。④盈利空间：业务属于轻资产流量变现业务，预计费用率有望小幅下降，盈利状况将随收入规模稳定增长。新业务布局广泛，其中同城零售成为新零售竞逐焦点。从收入规模上目前主要由3类构成，餐饮管理系统及B2B餐饮供应链服务、共享单车和网约车、食材零售服务（升级为同城零售）。2020年，同城零售开始成为电商巨头竞逐焦点。①外部环境：基础设施和数字化生态逐渐完备，疫情撬动消费者习惯培养和电商基础设施建设，2020年即时配送、万物到家加速落地，美团、阿里、京东实力最强，展开激烈竞争。②美团同城零售布局：通过“自营+平台”的组合拳，形成了前置仓、菜市场代运营、社区团购等相对完善的多业态布局，有望凭借社区流量、O2O运营平台和配送体系上的优势快速拓展，我们预计2020年同城零售GMV或从2019年的500亿不到实现翻倍以上的增长并有望持续高增。如果美团在这一领域取得重要进展，可能能够弥补在供应链管理上的缺陷，或成为进入实物电商的契机。
投资建议：核心业务经营持续改善，新业务布局有望拓展新的成长空间，长远来看行业空间远大公司仍处于起步阶段。给与公司外卖业务2021年7.5-9倍P/S，到店酒旅业务40-50倍P/E，新业务2.5-3.5倍P/S，对应目标市值13199-16254亿元，对应港币14779-18199亿元，给予“买入-A”评级。
风险提示：外卖、到店需求不及预期、竞争态势恶化、新业务进展不及预期、行政监管风险、业务运营风险等。
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