桃李面包：全年经营目标不改，期待Q3收入提速

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公司发布2020年中报，20H1实现营收27.39亿元（+7.08%），归母净利4.18亿元（+37.54%），扣非净利3.91亿元（+33.20%）。20Q2实现营收14.16亿元（+0.05%），归母净利2.23亿元（+22.33%），扣非净利2.05亿元（+14.57%）。

投资要点

竞品复工有所分流+学校开学晚，收入基本持平。20H1实现营收27.39亿元（+7.08%），其中20Q2实现营收14.16亿元（+0.05%），综合来看竞品和中小产能恢复对公司有所分流，Q2学校开学时间相对减少亦有所影响。分区域，20Q2华北/东北/华东/西南/西北/华南分别实现收入3.5/6.3/3.0/0.3/1.8/1.0/1.1亿元，分别同增3/-3/3/9/1/14%，其中覆盖学校渠道占比较高的东北地区出现下滑，华东等地受洪涝灾害影响推广力度受阻影响增速。19年底武汉面包生产线投产，20Q2华中区域贡献收入0.3亿元。分渠道，公司采用直营与经销相结合销售模式进行渠道开拓，截至20Q2公司已覆盖全国719个，环比Q1增加22个，终端开发节奏提速。结合草根调研来看，7月渠道销售已环比Q2改善。

成本控制释放利润，预计后续将加大投放。20H1毛利率42.38%(+2.76pct)，其中20Q2毛利率41.61%(+1.72pct)。20H1销售费用率20.72%(-1.4pct)，主要受疫情影响，部分营销活动投入受限制，此外国家阶段性减免社保费用亦降低了企业成本负担。展望20H2，预计公司将在新市场增加费用投放力度，加快扩大份额。20H1管理费用率（含研发）1.89%(-0.38pct)。此外利息费用同比增加0.27亿元，主要是公司发行可转换公司债券利息费用增加。此外，公司收到政府补助0.2亿元，同比增加0.14亿元。综上，20H1公司实现归母净利4.18亿元（+37.54%），扣非净利3.91亿元（+33.20%），20Q2实现扣非净利2.05亿元（+14.57%）。

全年目标尚未调整，看好龙头逆势扩张。公司尚未调整全年收入同比增长15%，利润同比增长20%的经营目标，仍按照既定规划推进渠道、产能扩张战略。公司武汉工厂19年底落地目前仍在产能爬坡中，江苏项目预计Q4投产，沈阳、四川项目预计21年Q4投产，未来3年保持15-20%产能增速，以达成2023年百亿产能目标。目前公司零售终端覆盖26万个，全国面包网点占比约为20%，预计收入伴随全国化产能落地稳步增长，公司全国份额有望持续提升。

盈利预测与投资评级：龙头桃李品牌、渠道、产能多管齐下，打造行护城河。预计20-22年公司收入65/76/90亿，同比增长15/18/17%；归母净利8.4/9.7/11.4亿，同比增长23/15/18%；对应PE为50/44/37X，维持“增持”评级。

风险提示：产品竞争趋于激烈，原材料成本波动，食品安全风险。

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