中国飞鹤:业绩超预期，高端产品表现亮眼

飞鹤于8月18日披露中期业绩，报告期内公司实现收入87.07亿元，同比+47.8%；实现归母净利润27.53亿元，同比+57.2%，超出市场此前预期。

业绩点评n 中期收入超出市场预期，高端业务实现73%的高增长。得益于公司前瞻性布局高端化，高端系列是推动公司整体实现高增长的主要原因，上半年高端系列婴配粉收入同比增长73.0%。星飞帆作为公司明星单品，在品牌力以及各项渠道资源的推动下，我们预计单品实现了较高增长。臻稚有机作为今年主推系列之一，体量较小，我们预计上半年实现了翻倍以上增长。

此外，公司在上半年加大了其他高端系列产品营销投放，其他高端产品（如臻爱倍护、臻爱飞帆等）也实现了较高的增长。公司资源主要倾斜高端系列产品，普通系列增速较低，再加上疫情影响，上半年仅增长9.4%。

费用控制良好，毛利率提升推动公司利润端实现更好表现。上半年公司实现毛利率70.9%，同比+3.4pct，主要受高端产品占比提升所致（较去年同期+12pct）。费用端来看，上半年销售费用率为25.2%，同比-1.2pct，主要在于：1）网点开拓速度放缓，规模效应凸显。截至2020年上半年，公司终端网点覆盖超过11.9万家，较2019年底新增约1万家，公司当前更为注重单店质量提升，网点开拓有所放缓，因此网点开拓费用率预计同比有所下降；2）受疫情影响，线下活动数量减少。上半年公司共举办了超33万场推广活动，其中约14.4万场线上，线下地推约18.6万场，线上活动的支出费用要明显低于线下地推，因此我们预计营销活动费用率同比有所下降。此外，上半年公司管理费用率为6.1%，同比+1.2pct，主要在于员工成本上涨+期权费用增加所致。整体来看，公司费用控制较好，毛利率的提升推动利润端较好表现，上半年公司实现净利率为31.6%，同比+1.9pct。

疫情推动行业加速集中，飞鹤市占率有望实现持续提升。飞鹤在疫情下创新性的尝试线上包城、包系统活动，与多家母婴店联合，开展社群营销，取得了很好的效果。根据尼尔森报告，截至今年5月飞鹤的市场份额已经达到15.2%。长期来看，飞鹤受益于品牌力+渠道力的双轮驱动，再加上较强的产品力、充足的产能、完善的新品以及稳定的核心团队，公司有望在份额提升的同时保持较高的增长，在奶粉行业挤压式竞争下突出重围。

盈利预测：中期业绩超出我们此前预期，我们上调公司全年盈利预测，预计公司20-22年归母净利润分别实现56.7/76.6/97.8亿元，分别上调5%/7%/8%，分别同比+44.0%/35.1%/27.8%，对应EPS 分别为0.70/0.95/1.22元，对应20-22年PE 分别为21X/16X/12X，维持“买入”评级。

风险提示：费用率高于预期/净利率低于预期/行业竞争加剧/食品安全风险。

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