西山煤电：“价稳&降本”对冲疫情影响，关注山西国改

事件：8月17日西山煤电发布2020年中报，2020H1实现总营收142亿元（同比-16.4%），归母净利润10.8亿元（同比-14.5%）“价稳&降本”对冲疫情影响，聚焦精煤业绩韧性犹存。维持“买入”评级2020年上半年在疫情冲击下，公司业绩韧性犹存，归母净利润/扣非净利润同比降幅分别为14.5%/17.1%，好于预期。营收同比减小主要源于疫情影响煤炭销量下滑（同比-20%），但吨煤价格受疫情影响较小，同时公司合理控制成本，吨煤成本下降3.6%，期间费用同比下降25%，其中销售费用降幅较大（-42%），“价稳&降本”均助力公司对冲疫情影响，体现出经营韧性。我们上调公司盈利预测，预计公司2020/2021/2022年度分别实现归母净利润17.6(+2.2)/18.1(+1)/18.8(+0.1)亿元，同比增速3%/2.5%/4.2%；EPS分别为0.43(-0.06)/0.44(-0.1)/0.46(-0.13)元，对应当前股价PE分别为9.8x/9.6x/9.2x。维持“买入”评级。煤炭销量下滑，但精煤比例提升&价稳支撑稳定毛利率煤炭产量稳定，销量下滑，炼焦煤占比提升。2020H1产销量1349/1038万吨（同比-9%/-20%），销量下滑致产销率下降11pct至77%。其中炼焦煤销量492万吨，占比提升1.7pct至47.4%。炼焦煤价格稳定致吨煤平均价格降幅小。上半年炼焦煤单价为942元/吨（同比-1.7%），其中焦/肥煤单价基本稳定，煤炭吨煤价格645元/吨（同比-5%），得益于公司炼焦精煤的品质优势。吨煤成本小降，毛利稳定。吨煤成本276元/吨（同比-3.6%），吨煤毛利370元/吨（同比-6%），煤炭毛利率57.3%（同比仅-0.6pct）。发电毛利改善，为1.5亿元（前值0.1亿元），电力产销量稳定；焦化毛利下滑，为2亿元（同比-17%），焦炭产销量同比基本持平。经济复苏推动业绩改善，山西国改利好焦煤龙头公司作为国内炼焦煤龙头，具备炼焦精煤品质护城河，稳定的高售价与低成本造就了公司在疫情下的业绩韧性。随着下半年经济加速复苏，基建发力提振煤价，公司业绩或将进一步改善。目前集团证券化率较低（仅29%），随着山西煤企国改逐渐深化且注重专业化整合，山焦与山煤重组将带来强劲的资产注入预期，有望提升公司焦煤主业硬实力，看好公司在炼焦煤主业上的长足发展。风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；集团重组不及预期。