恒顺醋业：收入增速回暖，看好改革前景

业绩总结：公司发布2020年中报，上半年实现营业收入9.5亿元（+7%），归母净利润1.5亿元（+4%），其中Q2单季实现营业收入4.9亿元（+15%），归母净利润7335万元（+4%），符合市场预期。

食醋恢复增长，料酒维持高增，区域增速有所分化。1、分业务板块来看，调味品收入9.0亿元，同比+9%，公司餐饮渠道比重较高，伴随餐饮复苏及物流恢复，公司业绩逐步回暖。2、分产品看，食醋品类实现营业收入6.5亿元，同比+5%（Q2单季+9.6%），疫情期间白醋增速较快，黑醋增速有所放缓；料酒实现营业收入1.5亿元，同比+27%（Q2单季+27%），料酒市场开拓顺利，依旧维持高速增长，料酒作为公司重点发力产品，全年有望延续20%以上增长。3、分渠道看，线上渠道同比增长44%，线下渠道同比下降7%，线上渠道持续发力。4、分区域来看，华东、华南、华中、西部、华北大区增速分别为7%、19%、11%、4%、1%，区域增速分化明显，华南和华中大区实现双位数增长，在战区制改革下实行更为精细化的管理。

毛利率下滑，费用率优化，净利率小幅下滑。1、上半年公司整体毛利率为40.8%，同比下滑3.0pp，主要原因为：1）会计政策调整，部分销售费用调整至成本端；2）毛利率略低的料酒增速较快，占比提升。2、费用端，公司2020H1销售费用率为14.3%，同比下滑2.1pp；管理费用率（含研发）为8.0%，同比下降1.8pp，管理水平持续优化；财务费用率为0.3%，整体费用率为22.7%，同比下降3.9pp。毛利率下滑导致净利率下降0.3pp至16.0%。全年任务量12%增长维持不变，下半年高增长值得期待。公司2020年目标实现调味品业务营收19.3亿元，同比增长12%，归母净利润2.8亿元，同比增长12%。短期疫情对餐饮端消费影响较为明显，预计公司全年业绩将呈现前高后低态势。公司作为食醋行业龙头，品牌优势明显，产品质量领先，食醋行业集中度较低，面临整合契机，公司市占率将逐步提升。新董事长上任后，加快理顺内部机制，完善考核体系，内部激励更加到位，激发员工积极性；同时加快推动营销策略，加大市场投入，不断扩大终端市场占有率。公司有望加快改革进度，释放员工活力，业绩有望实现加速增长。

盈利预测与投资建议。预计2020-2022年收入分别至20.8亿元、23.9亿元、27.8亿元，归母净利润分别为3.7亿元、4.2亿元、4.9亿元，对应动态估值65X、56X、48X，维持“持有”评级。

风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险。

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