千禾味业：业绩超预期，成长性再度确认

n事项点评调味品增长亮眼，西南之外加速扩张

公司Q2加速增长，实现收入4.40亿元/+45.0%，归属净利润为8664万元/+135.5%。分产品看，上半年酱油收入4.94亿元/+38.8%，Q1/Q2酱油增速分别为26.4%/50.6%，公司主打的零添加系列符合后疫情时期消费者健康化饮食诉求，加速放量，目前零添加酱油约占酱油的50%+；醋收入1.57亿元/+58.6%，若剔除镇江金山寺并表贡献0.24亿元后，公司原醋产品的内生增速约为34.4%，疫情加快了醋的动销；焦糖色收入5853万元/-25.4%，业务继续收缩。公司西南地区是全品类全渠道，上半年西部收入4.53亿元/+31.5%，稳健增长；西南以外通过中高端产品+经销商体系大力扩张，东部/中部/北部收入1.33/0.59/1.18亿元，同比+37.1%/+59.4%/+59.9%，南部收入0.30亿元/-15.4%，我们判断主要受焦糖色业务下滑拖累。截止上半年末，公司全国经销商数量达到1233家，其中西部/东部/中部/北部/南部经销商分别有485/242/248/190/68家，同比-14/-26/+95/-17/+55家。

毛利率持续上行和费率下降提升盈利水平，现金流同步高增

上半年公司实现归属净利润1.57亿元/+79.9%，其中Q1/Q2盈利同比增速分别为39.3%/135.5%，净利率同比提高4.95pct至19.65%。盈利水平大幅提升主要系：（1）受益于产品结构不断优化（中高端调味品占比提升、低毛利率的焦糖色占比下降），公司综合毛利率同比提高3.12pct至49.73%，未来随着以中高端产品为主的省外市场继续快速发展，产品结构升级仍将驱动毛利率进一步上行；（2）因为疫情营销活动开展受限，公司销售费用率同比下降2.30pct至21.21%，其中促销宣传及广告费率同比下降0.72pct至5.07%，运杂费率同比下降0.81pct至4.70%；此外管理和研发费用率分别同比下降0.50pct和0.58pct至3.61%和2.15%。公司上半年现金回款9.17亿元/+37.81%，经营活动净现金流入1.97亿元/+87.13%，分别与收入和利润增速匹配良好。

扩建产能匹配成长需求，省外市场渐入收获期

19年公司约有产能35.5万吨（酱油22万吨+食醋8万吨+料酒5.5万吨），15万吨项目（10万吨酱油+5万吨食醋）和36万吨项目（30万吨酱油+3万吨蚝油+3万吨黄豆酱）预计分别于2021年6月和2022年6月建成投产，公司近两年调味品总规划产能达到86.5万吨，产能复合增速约35%，产能扩建满足公司全国化发展的成长需求。公司省外依靠经销商发展，中高端差异化定位给予了渠道更高的利润空间，经过几年培育期华东和华北开始进入收获期，规模破亿且加速扩张。

投资建议

由于业绩超预期，我们上调盈利预测，预计2020-2022年公司归属净利润分别为2.97/3.86/5.00亿元，对应EPS分别为0.45/0.58/0.75元/股，对应PE分别为78/60/47倍（按2020/8/14收盘价计算）。公司以中高端零添加系列在消费者心中形成了差异化认知，顺应了消费结构升级和健康化饮食的趋势，产能储备、渠道拓展、品牌力提升为未来的持续快速增长奠定基础，公司的成长性不断确认。维持“增持”评级。

风险提示

食品安全风险、原材料价格波动风险、产能扩建不及预期、调味品销售增长不及预期等。

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