安琪酵母:疫情推动行业洗牌，成长潜力值得期待

疫后消费趋势延续，国内外齐头并进。公司20H1实现营收43.42亿元（+17%），其中20Q2实现营收22.91亿元（+21%），环比提速。分区域看，1）国内小包装热销，提价享红利，20H1小包装产品销量预计同增70%+，公司于3月对小包装产品提价15%+，Q2充分享受提价红利；此外500克大包装进入终端渠道带动增长。2）海外疫情助公司顺利打开欧美市场，目前公司海外市场经销商3398家，20H1增加201家，逐步进入欧美主流国家，上半年对美出口增长50%以上，干酵母进入欧洲十几个国家，整体酵母出口同增20%；展望长期，预计未来海外市场将保持较高增速，同时干酵母、小包装酵母逐步渗透进入欧美主流国家。分业务看，动物营养、微生物营养、酶制剂同增25%+，YE增速20%。

强成本控制能力，业绩实现高增。20H1毛利率40.55%(+4.32pct)，其中20Q2毛利率42.88%(+6.83pct)，1）提价和小包装占比提升带动毛利率上移，2）此外公司提前锁定全年70%+的糖蜜采购，使得今年糖蜜成本基本持平，而生产辅料、包材、水电气等能源价格有所下降。20H1销售费用率11.04%(-0.13pct)，主要是供销两旺Q1促销减弱，其中Q2销售费用率11.52%(+0.37pct)，公司加大市场投放，顺势抢占中小产能份额。20H1管理费用率（含研发费用）7.72%(+0.17pct)，主要是停工损失和防疫产生费用0.37亿元。综上，20H1归母净利7.19亿元（+55%），其中20Q2归母净利4.16亿元（+83%）。

展望长期，国内阔份额，海外扩规模。国内：20H1小酵母厂经营普遍困难，并逐步退出市场，行业整合加速。公司酵母抽取物、动物营养等衍生业务增速超过传统酵母业务，长期来看，酵母抽取物具备替代味精等产品的能力。受国家“禁抗”养殖影响，7月动物营养业务增长提速。海外业务，在全球酵母供需错配背景下，看好公司以干酵母切入未成熟市场形成消费习惯壁垒，随着公司海外产能、销售布局逐步完善，海外市场市占率将会稳步提升。

盈利预测与投资评级：预计20-22年公司营收增速18/12/12%；净利增速+49/18/18%，对应EPS为1.63/1.93/2.27元，PE为41/35/30X，维持“买入”评级。

风险提示：产能投放不及预期，提价不及预期，环保政策趋严限产，食品安全问题，疫情控制不及预期，汇率波动幅度超预期。

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