千禾味业：业绩大超预期，盈利能力持续提升

业绩总结：公司发布2020年中报，上半年实现营业收入8.0亿元（+35%），归母净利润1.6亿元（+80%），其中Q2单季实现营业收入4.4亿元（+45%），归母净利润8664亿元（+136%），超出市场预期。

食醋酱油持续高增，阜外市场开拓顺利。1、分产品看，酱油、食醋、焦糖色分别实现营业收入4.9亿元（+39%）、1.6亿元（+59%）、5853万元（-25%），酱油品类依旧维持高增，食醋作为公司第二大品类，显著放量，主要是疫情期间白醋销量较高以及恒康并表影响，焦糖色业务由于工厂客户减少采购业务量萎缩。2、分区域看，东部、南部、中部、北部、西部地区营收分别增长37%、-15%、59%、60%、32%，西南大本营高基数下仍保持快速增长，东部、中部、北部地区市场开拓顺利，保持高速增长，南部地区由于焦糖色业务减少有所下滑。经销商开拓方面，截止2020年上半年，公司共有经销商1233家，净增加93家。

毛利率上行，费用优化，盈利能力大幅提升。2020年上半年公司毛利率达到49.7%，同比提升3.1pp，主要受益于产品结构优化所致。费用投放方面，销售费用率为21.1%，同比降低2.3pp，主要系导购人员减少导致职工薪酬支出减少；管理费用率（含研发）为5.8%，同比下降1.1pp，整体费用率为26.6%，整体净利率提升5.0pp至19.7%，盈利能力大幅提升。

零售渠道需求旺盛，产能保障助力扩张。1、产品端，公司聚焦零添加发展战略，产品定位高端，品牌力强，顺应消费升级趋势，家庭端需求旺盛，终端动销良好。2、渠道端，未来公司在持续深耕西南地区基础上，加快开拓阜外市场，看好零售渠道和电商渠道的发展。3、产能方面，公司投入建设30万吨酱油、3万吨蚝油、3万吨黄豆酱产能，利于突破酱油产能瓶颈，产品品类不断丰富。公司定位高端市场，坚持差异化定位策略，实施多渠道多品类发展，看好公司未来长期发展。

盈利预测与投资建议。由于公司阜外市场开拓顺利、盈利能力提升，上调2020-2022年收入分别至17.4亿元、21.6亿元、25.9亿元，归母净利润分别至2.9亿元、3.7亿元、4.8亿元，对应动态估值81倍、62倍、49倍，维持“持有”评级。

风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险。

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