中国有赞：私域电商SaaS龙头，工具到生态构建壁垒

投资逻辑：以SaaS的商业模式成为私域社交电商的基础设施建设者，完整闭环有望从工具发展为生态构建竞争壁垒，最终实现多种增值服务变现1）公司：已成为私域电商SaaS龙头之一，依靠7年产品不断打磨形成2B端工具品牌：获得支付牌照后，合规的打通“交易+支付”社交电商底层闭环，成为基础设施提供商。我们认为随公司转向销售和垂直产品扩张，积累的势能有望在此阶段开始释放，快速增长是此时的竞争优势，随后进入到生态建设期后将形成壁垒，最终实现“广告、金融”等多种增值服务变现。2）行业：私域流量崛起，行业增速迅猛。国内SaaS也进入高速发展期，受益行业增长红利。

超预期点：依靠垂直场景的门店SaaS产品和销售环节发力，有望在未来2-3年高速增长，驱动整体收入增速CAGR约55%，超市场预期1）公司进入行业产品深化期，从通用走向垂直，从线上走向线下，有赞零售、连锁、教育、美业等产品望获高增；2）市场销售成为战略重心，原高瓴资本副总裁副总裁浣昉任COO，负责商业化和销售体系，依靠前7年积累的产品势能快速推广，预计GMV增速100%，驱动收入高增，望超市场预期。

未来发展路径：“SaaS及衍生服务+支付”双核驱动，对标海外Shopify解答市场疑问：为何做支付及如何对标Shopify。支付：从社交电商工具商成为基础设施提供商，打通闭环，成为构建壁垒的重要基石；Shopify：同期相比，产品技术与消费者服务能力有赞均更强，更像13-14年的Shopify。

盈利预测及估值预计公司2020-2022年营收19.5/31.4/45.2亿元，同增66.6%/60.8%/44.2%，归母净利-5.83/-4.68/-3.73亿元，EPS为-0.04/-0.03/-0.02元。采用分部估值法，对标可比公司，给予21年公司SaaS业务25xP/S估值，支付业务10xP/S估值，考虑51%股权折价，给予目标价为CNY1.7元，HKD1.89元，“增持”评级。

风险提示：SaaS发展不及预期、销售推广低于预期

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