今世缘深度报告：省外扩张或超预期，品牌势能持续释放

股权激励指引短期业绩，五年翻两番锚定长期趋势

2020年收入、利润目标不改显示公司较强发展信心；逐年提速的股权激励业绩目标指引中短期业绩（2020-2022年收入增速需分别为11.2%、20.7%、22.9%），而五年翻两番目标则锚定公司长期发展趋势。在今世缘过去几年业绩完成度高的背书下，我们认为公司今年虽受疫情影响或难达业绩目标，但品牌仍处于上升通道中，三大指引锁定未来长期向好趋势不变。

受益于消费升级，江苏次高端酒发展空间或超预期

省内价格带方面，近年来受益于消费升级进程领先全国，省内白酒价格带持续上移，目前高端、次高端酒占比分别为26%、34%，今世缘握准良机，通过提前布局次高端酒价格带以实现市占率的迅速提升，目前今世缘在300-600元价格带优势明显；次高端酒市场空间方面（超预期点），市场认为江苏省次高端酒发展空间有限，同时受疫情影响，消费升级或不及预期；我们认为未来2-3年江苏白酒主流价格带或将从2012年前的150元以下提升至300-600元区间，受益于百元价格带升级至次高端酒主流价格带，省内次高端酒以上或将有35-60亿元的增量，作为江苏次高端酒领军企业的今世缘，有望依托大本营实现稳健增长。

“控价分利”红利释放,V系列表现或超预期

2014-2019收入、净利润CAGR分别达15.20%、17.70%，增速位居行业前列，主要原因为公司拥有较强的品牌力（以“缘”为核心，打造差异化品牌）、渠道力（巩固团购渠道优势的同时，发力流通渠道）、产品力（产品结构顺时延伸，聚焦仍待释放品牌势能的国缘系列）。具体来看，渠道方面，我们认为公司渠道利润始终较为稳定的核心原因之一为采取了“控价分利”模式（“控政策”、“控价格”、“控终端”、“控库存”）。产品方面（超预期点），由于目前公司重点发力对开四开，市场普遍认为V3未来会被洋河梦6+所压制，发展欠佳，而我们认为作为公司战略单品的V3发展势头仍向好，同时V9有望乘酱香酒之风，站稳高价位带的同时实现迅速放量，从业绩目标角度及V系列发展规划来看，我们预计2019-2023年V系列CAGR将超100%，未来V系列整体表现或超预期。

省内持续下沉，省外扩张表现或超预期

省内市场：在省内次高端酒持续扩容的背景下，公司在通过“分类精耕、分类施策”精耕细作，同时南京市场的成功或可复制至苏南地区，目前今世缘省内市占率仍不足15%，预计未来市占率可提升至20%以上（对应百亿规模），省内仍大有可为；省外市场（超预期点）：市场认为今世缘虽加大省外市场投放，但起势仍需较长时间，同时价位升级后竞争维度将提升，预计省外增速将较为平稳；我们认为目前省外规模仍较小，参考洋河的体量和省外扩张节奏，预期今世缘百亿体量时（从股权激励角度出发，预计2022-2023年可实现）省外占比有望达8%左右（省外收入规模较19年高3倍左右），即2019-2023年省外市场CAGR将超32%。

盈利预测及估值

预计公司2020-2022年公司收入增速分别为12.3%、20.9%、22.8%；净利润增速分别为11.7%、22.3%、23.2%；EPS为1.3、1.6、2.0元/股；PE分别为32.1、26.2、21.3倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。?催化剂：白酒需求恢复超预期；国缘动销持续向好。

风险提示：海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；国缘动销情况不及预期。

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