今世缘2020年中报业绩点评：业绩符合预期，品牌势能持续释放_股票频道

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今世缘发布2020年半年报，报告期内公司实现营业收入29.13亿元，同比-4.65%；实现归属上市公司净利润10.2亿元，同比-4.92%；20Q2单季度公司实现营业收入11.43亿元，同比+3.81%；实现归属上市公司净利润4.39亿元，同比+1.91%。

投资要点

特A+高个位数增长，产品结构持续升级。2020H1公司收入及净利润增速分别为-4.65%、-4.92%；2020Q2收入及净利润增速分别为3.76%、1.91%，二季度公司业绩实现环比改善。分产品看：2020H1特A+类、特A类、A类、其他类产品收入分别同比+0.92%、-7.79%、-26.72%、-11.83%；收入占比分别为+3.16pct、-1.08pct、-1.61pct、-0.46pct，其中2020Q2特A+收入实现高个位数增长（+8.3%），而其他品类收入则继续下降，疫情背景下产品结构升级持续。

省内仍处恢复阶段，省外市场稳步扩张。分地区看，2020H1省内及省外市场收入分别为27.1、2.0亿元，分别同比-5.3%、6.3%，省外实现逆势增长，省内仍处于恢复过程中，具体单二季度来看，2020Q2淮安、盐城、苏南、苏中收入分别同比+4%、+27.4%、+6.1%、+0.2%，而南京、淮海地区收入分别同比-8.5%、-5.8%，省内地区表现分化明显，南京地区业绩下降主要原因为去年业绩基础较高、预提费用高、疫情监管严使得恢复程度相对较慢，2020Q2省外收入+27.5%，省外逆势增长主要原因为经销商不断扩张，Q2省内、省外经销商分别环比提升6、32家。

盈利能力持续提升，预收款环比提升。毛利率方面，2020H1公司毛利率69.45%，同比-2.51pct；20Q2毛利率63.62%，同比-3.57%，二季度毛利率下降最主要原因为公司在疫情期间给予经销商较大折扣；费用率方面，20H1期间费用率为11.54%，同比-3.07pct，其中销售、管理费用率分别同比-4.16pct、+0.5pct；2020Q2销售、管理费用率分别同比-4.67pct，+1.1pct，税金及附加比率12.57%，同比+1.85pct，二季度公司销售费用率下降主要原因为广告等营销费用投入减少所致，净利率小幅下降0.73pct至38.43%。

“控价分利”红利释放,V系列及省外扩张表现或超预期。近年来得益于公司较强的产品力、渠道力，今世缘业绩发展势头向好，具体来看，渠道方面，我们认为公司渠道利润始终较为稳定的核心原因之一为采取了“控价分利”模式（“控政策”、“控价格”、“控终端”、“控库存”）。产品方面，由于目前公司重点发力对开四开，市场普遍认为V3未来会被洋河梦6+所压制，发展欠佳，而我们认为作为公司战略单品的V3发展势头仍向好，同时V9有望乘酱香酒之风，站稳高价位带的同时实现迅速放量，从业绩目标角度及V系列发展规划来看，我们预计今年V系列业绩高增，2019-2023年V系列CAGR将超100%，未来V系列整体表现或超预期；省外市场方面，市场认为今世缘虽加大省外市场投放，但起势仍需较长时间，同时价位升级后竞争维度将提升，预计省外增速将较为平稳；我们认为目前省外规模仍较小，参考洋河的体量和省外扩张节奏，预期今世缘百亿体量时（从股权激励角度出发，预计2022-2023年可实现）省外占比有望达8%左右，即2019-2023年省外市场CAGR将超32%。

业绩目标显信心，国缘品牌力将继续释放。据渠道调研显示，2020Q2江苏省消费恢复良好，其中国缘不断放量，库存处于低位，价格较为稳定，公司积极布局中秋国庆，下半年业绩有望进入高增通道。此外，公司未来指引明确彰显发展信心：1）短期指引：面对疫情，公司制定了收入、净利润双10%增长的业绩目标；2）中期指引：根据股权激励解锁条件来看，公司20-22年对应收入增速分别应高于11.3%、20.69%和22.86%；3）长期指引：奋斗新五年，实现翻两番。在公司的短、中、长期指引下，公司发展目标明确，未来公司将继续完善产品矩阵、持续深耕省内、加速拓展省外，我们看好公司的长期成长性。

盈利预测及估值预计公司2020-2022年公司收入增速分别为12.3%、20.9%、22.8%；净利润增速分别为11.7%、22.3%、23.2%；EPS为1.3、1.6、2.0元/股；PE分别为32.1、26.2、21.3倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期；国缘动销持续向好。

风险提示：海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；国缘动销情况不及预期。