中教控股：并购海南最大民办高校，具备良好内生空间

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8月10日，中教控股公告，拟以现金代价13.56亿元人民币收购海口经济学院及海口经济学院联属艺术学校（下称目标学校），费用包含目标学校60%股权和管理合同，合同规定中教控股在2023年2月前享有目标学校100%收益，100%股权价值为22.6亿元人民币，企业价值EV为37.5亿元人民币，预计FY19/20对应EV/EBITDA倍数为13.9x。

点评

目标学校现有4.4万学生，占地1425亩，建筑面积达66万平方米，是海南省最大的民办高校。目前目标学校在校生共4.4万人（包含普通本科1.55万人，专科0.64万人，继续教育2.01万人，中职0.15万人）。以在校学生和占地面积计，目标学校是海南省规模最大的民办高校。根据中国管理科学研究院排名，目标学校的教学质量在全国民办本科学校位列第四，海南省第一。2020/2021学年本科学费区间2.39-9.99万人民币/年。

目标学校FY19/20收入预计为6.3亿元，预计同增20%+，利润率提升空间大。目标学校FY18/19收入实现5.78亿元，FY20/21收入有望实现超过20%增长；FY18/19EBITDA为2.42亿元，FY20/21EBITDA有望实现超过30%增长；FY18/19净利润为0.45亿，FY20/21净利润有望实现超过150%增长。目标学校利润率仍有较大提升空间。

学额、学费增长双重动力推动盈利提升，增长确定性强。招生端：目标学校17/18学年-20/21学年期间学额CAGR为17%，20/21学年本专科招生学额达1.13万人，学额的增加保障了未来三到四年在校生人数的确定性增长。学费端：19/20学年普通学费提高21%，20/21学年住宿费同比提高27%，单年收费提升会对未来四年整体生均收入均有影响。同时，考虑到预计高端专业学生占比持续提升，结构性因素影响也会带动平均学费提升。

投资建议：内生增长方面，受益于高职扩招、专升本扩招、独立学院转设、学校新校区建设等多方因素影响，中教控股FY20/21招生学额为3.81万人，同比增加29%。外延并购方面，预计此次并购后，中教控股在校生人数将突破22.6万人，FY18/19备考收入预计增加30%，EBITDA预计增加24%，一次性增厚业绩的同时，被收购院校还具有良好内生增长潜力，民办高校收并购逻辑仍存，中教控股也在持续推动收并购业务进展。考虑并表时间尚未确定，暂不调整盈利预测，预计FY20/21/22归母净利润为10.39/13.02/15.13亿元，对应PE为28/22/19x，维持买入评级。

风险提示：政策风险；疫情影响；招生不及预期；收购存不确定性等。

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