事件： 8月 7日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行） 》（以 下简称《指引》），自公布之日起施行。 8月 3日，发改委发布了《关于做好 基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》 （以 下简称《通知》）。 《指引》 要点集中于以下领域： 一是明确产品定义与运作 模式。 公募基建 REITs 应具有以下条件： 80%以上基金资产投资于基础设施 资产支持证券，通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体取得基础设施项 目完全所有权或经营权利；基金管理人主动运营管理基础设施项目以获取稳定 现金流，并将 90%以上合并后基金年度可供分配金额按要求分配给投资者； 二是压实机构主体责任， 严控项目质量； 三是明确基金份额发售方式，采取网 下询价的方式确定基金份额认购价格，公众投资者以询价确定的认购价格参与 基金份额认购； 四是规范基金投资运作，加强风险管控，夯实投资者保护机制； 五是明确证监会监督管理和相关自律组织管理职责，强化违规行为约束。 点评： 项目架构： 取消基金+单一 ABS 限制， 有利于 REITs 收购并购。 和原有《征 求意见稿》相比，《指引》 在交易结构上取消了“公募基金+单一 ABS”的限 制，允许一个公募基金持有多个 ABS，有利于在 REITs 的上层进行资产运作， 通过买入/卖出资产支持计划进行资本运作， 实现 REITs 整体盘活。
投资人：公众投资人比例上限提升，明确社保、养老基金参与网下询价。 较此前《征求意见稿》，《指引》中将网下投资人参与发售的比例由 80%下 调到 70%（扣除战略配售后）， 即公众投资者的比例上限由 16%上调到 24%， REITs 上市后流动性或将进一步增强。同时较《征求意见稿》，《指引》明 确了社保基金、养老保险基金及企业年金的参与方式，即“全国社会保障基 金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与基础设施基金网下 询价” 。 根据有关管理办法显示，社保、养老保险、企业年金权益产品投资 上限分别为 40%、 30%、 30%，而根据中证网的报道， 目前三支柱养老金合 计持股规模占股票市场总市值比重不到 10%，远未到达上限。
杠杆比例：借款总额由 20%提高到 40%，明确提及借款可以用于项目收购。
? 较《征求意见稿》，《指引》中将项目收购写入借款用途中，并明确项目收购借款不能超过 20%，在此基础上将借款上限提高到 40%。我们曾于 2020年 5月 24日的报告《我国公募基建 REITs 投资价值几何？——从投资人视角看 REITs 运行》中提及“综合国际市场经验，杠杆率水平过低将限制 REITs 利用债务融资提升股东回报率的能力，同时借款用途严格限制也不利于提升股东进行并购等资产运作，对于高速公路收费权等有期限 BOT 类项目，项目到期后 REITs 将面临净值大幅下降的问题，不利于为股东创造回报，也抑制投资人积极性，不排除后期提升杠杆率水平，同时放宽用途限制要求的可能”， 此次修改符合我们此前的预判。
? 但综合国际市场经验来看， 40%的上限依然低于国际水平。 中国香港REITs 市场对杠杆率的要求是“借款总额不得超过该计划的资产总值的45%”，杠杆用途为“用于投资的融资或营运”；美国、澳大利亚 REITs对财务杠杆率则没有限制，根据美国 NAREIT 统计的数据， 美国 REITs综合资产负债率超过 50%。
收益率：条款整体上对投资人更有利。 较《征求意见稿》， 《指引》 将分红的基准由“可分配利润”调整到“可供分配金额”，同时明确“可供分配金额是在净利润基础上进行合理调整后的金额，相关计算调整项目至少包括基础设施项目资产的公允价值变动损益、折旧与摊销，同时应当综合考虑项目公司持续发展、偿债能力和经营现金流等因素”。综合项目方参与积极性的考量及发改委在 8月 3日发布的《通知》中对于 REITs 未来 3年净现金流分派率原则上不低于 4%的规定，我们维持我们之前对首批公募基建REITs 分派收益率在 4%~6%之间的判断。
多层管理人及税收优惠问题尚待解决。 本次《指引》及《通知》大大扩大了试点范围，同时较《征求意见稿》中诸多细节做了进一步修正，整体上而言有利于提高投资人参与公募基建 REITs 的积极性。 但是我们认为多层架构将导致多重管理人问题， 将使得交易成提高， 这一问题在现行《指引》 下无法得到有效解决， 同时税收优惠问题尚未解决，或将成为未来公募基建REITs大范围推广需着重解决的问题。我们认为短期内税收优惠法规出台的可能性不大， REITs 税收规范法规可能在试点项目落地并稳定运行一段时间后才正式出台。
风险提示：
基建 REITs 推行进度不达预期；收益率不达预期。
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