紫光学大：定增预案落地，创始人将成实控人

事件：紫光学大拟非公开发行不超过28,858,532股（含），拟募集资金总额不超过11亿元。本次非公开发行完成后，公司实际控制人将变更为金鑫先生。

拟定增融资11亿元，用于教学网点建设及优化、OMO建设和股东借款偿还。本次定增共计划融资不超过11亿元，（1）3.7 亿元用于教学网点建设，公司共计划投入4.7亿元在未来3年增设176家教学点，届时公司将在全国拥有近750家教学点，较2020Q1截止的572家增长30.8%，在全国各级城市覆盖面将进一步扩大。（2）另有3亿元将用于教学网点改造优化，支撑公司线上教学板块，公司单校区使用效率有望进一步提升。此前学大平均单店营收由2016年的441万元逐年提升至2019年的518万元，我们认为，随着公司在教学网点优化改造的投入落地，未来单店模型持续优化。（3）OMO教育平台建设项目计划投入包括1亿元融资在内的2.3亿元，公司将用3年时间升级现有平台，整合资源，未来将实现线上线下协同发展。学大于2019年提出以OMO为本质的“双螺旋”教学模式，长期看，随着OMO平台不断完善，公司有望借此实现下沉市场的进一步扩展。（4）剩余的3.3亿元将用于偿还股东紫光卓远借款。

偿还部分股东借款，带来资本结构和财务状况改善，提升上市公司盈利水平。由于此次定增用于偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%，因此只有3.3亿可用来偿债。若此次偿还3.3亿元借款，这笔债务本金将减少至12.15亿元，公司资产负债率将从97.5%下降至72.7%，流动比率将由0.42提升至0.70，偿债能力将有较大改善。同时，根据4.35%的借款利率，3.3亿本金偿还将节省1435.5万元利息支出，带来上市公司的利润增厚。我们认为，随着机制理顺和定增助力下的业务扩张，未来剩余债务问题有望逐步得到解决。

创始人间接认购10%-45%，将成公司实控人。本次定增晋丰文化将认购10%-45%，该公司由学大创始人金鑫51%控股。因此，本次发行完成后，金鑫将通过晋丰文化间接持有紫光学大2.31%-10.38%的股份，合计持有紫光学大20.73%-28.80%的股份。同时，紫光集团已出具承诺函，承诺支持金鑫先生及其一致行动人提名达到半数以上的董事成员人选，并支持其成为上市公司实际控制人。此外，晋丰文化在本次定增认购的股份锁定期为18个月，其他发行对象认购的股份锁定期为6个月。我们认为，从创始人成为第一大股东，到此次定增认购并成为公司实控人，叠加18个月的长期锁定，可以看出创始人对未来大力发展学大的决心，公司未来前景可期。

公司盈利预测及投资评级：公司定增方案验证了我们此前对公司的判断：短期关注创始人回归、公司机制理顺，债务逐步解决；中期关注门店加密和单店模型优化；未来长期关注OMO模式下实现进一步扩张。我们预计公司2020-2022年营收分别为25、35、40亿元，归母净利分别为0.17、0.57、0.81亿元，对应EPS分别为0.18、0.60和0.85元。当前股价对应PE分别为507、149和105倍。若单看学大教育层面，以此前约5%的净利率计算，预计20-22年净利润约为1.3、1.8、2.0亿元；若按7%的净利率计算，预计学大20-22年净利润约为1. 8、2.5、2.8亿元。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：市场环境等原因导致定增被暂停或终止，疫情反复影响线下培训复课，政策监管趋严，行业竞争加剧。

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