煤炭债系列研究一：解码焦煤债，品种优势护航，六大发债集团孰强

解码焦煤：稀缺煤种，山西占优焦煤的“品种优势”。焦煤在我国属于稀缺煤种，储量占比仅26.0%，同时存在结构性稀缺，主力炼焦煤种主焦煤、肥煤仅占焦煤储量的23.0%、13.0%，稀缺性使焦煤价格与动力煤相比存在优势；此外，焦煤下游为钢铁行业，受基建、房地产需求支撑，5月以来价格反弹幅度明显高于动力煤。焦煤生产企业在产品上相比其他煤企具有优势。

焦煤的“区域分化”。从“量”来看，我国焦煤集中分布于山西，储量、产量占全国的45.7%、42.6%，安徽、山东、贵州储量也相对丰富。从“质”来看，山西焦煤品种齐全，开采以低硫分煤层为主；河北、河南、安徽焦煤灰分和硫分不高，品质也有一定优势；贵州焦煤硫分较高，品质最差。

四个维度对比六大焦煤发债企业信用资质我国焦煤生产集中度较高，国内主要有八大焦煤生产集团，本文关注有存续债的六家。其中冀中能源存续债余额最高，其次是山西焦煤和山东能源。

（1）综合实力方面，焦煤发债企业以高评级国企为主，集团评级均为AAA，均由省国资委100%控股。从规模来看，山西焦煤和山东能源遥遥领先，原煤产量在1亿吨以上；其次是冀中集团，原煤产量在5000万吨以上；开滦集团、平煤股份、淮北矿业产量在2000-3000万吨之间。

（2）偿债能力方面，长期偿债能力冀中能源明显偏弱，山东能源、淮北矿业相对较强。短期偿债能力焦煤发债企业普遍偏弱，货币资金/短期债务81.8%在1以下。从历史趋势来看，2015年为焦煤发债企业偿债能力最孱弱的一年，2016年以来持续处于改善区间。其中淮北矿业、山东能源长期偿债能力改善最明显，冀中能源改善程度相对最弱。

（3）盈利能力方面，冀中能源和开滦集团偏弱，2019年ROE 仍处于负区间；平煤股份、淮北矿业盈利能力较好。从历史趋势来看，2014-2015年多数焦煤企业ROE 连续为负，2016年后，行业盈利明显改善。其中平煤股份和淮北矿业改善最明显，冀中能源、山西焦煤改善相对较少。

（4）备用流动性与代偿风险方面，焦煤发债企业银行授信整体较充足，对外担保普遍较少，受限资产/总资产与其他行业企业相比不高。

总结六家焦煤发债集团中，山西焦煤和山东能源信用资质最高，二者在规模上具有绝对优势，原煤产量在1亿吨以上，可采储量超过100亿吨。其中山东能源杠杆率不高、偿债能力较强，盈利能力尚可；山西焦煤区位优势明显、毛利率较高，但杠杆率略高，短期债务到期较集中；山西焦煤的子公司西山煤电资质也较好；其次是淮北矿业，公司有一定的区位和规模优势，杠杆率适中，偿债能力、盈利能力较强。

风险提示：数据处理偏差；宏观经济超预期等