事件:
昨晚，公司发布2020年半年度财务报告，报告期内公司实现营业总收入456.34亿元，同增10.84%，营业收入439.53亿元，同比增长11.31%；实现归母净利226.02亿元，同比增长13.29%。其中，Q2营业总收入203.36亿元，同增8.79%；营业收入195.47亿元，同增9.55%；归母净利95.08亿元，同增8.92%。综上，公司2020H1业绩基本符合公司指引及预期。
投资要点:
茅台酒稳健增长，价增为主要驱动。分品类看，20H1茅台酒实现营收392.61亿元，同增12.84%，Q2实现营收170.39亿元，同增11.39%；20H1系列酒实现营收46.50亿元，同减0.10%；Q2实现营收24.82亿元，同减1.63%。量价拆分：20H1茅台酒/系列酒基酒产量分别为3.67/1.14万吨，同增6.7%/4.6%，疫情下公司积极推进复工复产，生产受到的影响有限。茅台酒20H1报表销量同增5%左右，直营扩张及产品结构升级间接提升吨价，为茅台酒收入增长的主要贡献。
直营渠道加速放量，渠道优化调整仍在进行中。分渠道看，20H1公司直销收入51.53亿元，同增221.63%，占比11.7%，同增7.7pct；20Q2直销渠道实现营收32.14亿元，同增529.72%，占比16.47%，同增13.6pct，主因KA及电商合作不断落地，直营布局持续推进，1月与山东、江苏、重庆、四川、北京、上海、广东等地的区域KA卖场进行签约，6月新增16家区域KA卖场、4家酒类垂直电商和2家烟草零售连锁总计22家直销渠道商；批发收入387.59亿元，同增2.41%；20H1公司经销商减少327家，其中酱香系列酒经销商增加1家，减少293家。截至第二季度末，茅台国内经销商数量为2051家，国外经销商数量为105家。
盈利预测与投资建议：我们维持预测2020-2022年公司营业总收入为983.14/1146.10/1287.41亿元，同比增长10.65%/16.58%/12.33%，归母净利为464.02/553.37/628.89亿元，同比增长12.61%/19.26%/13.65%，对应EPS为36.94/44.05/50.06元，7月28日收盘价对应PE为45.21/37.91/33.36倍，维持“增持”评级。
费用投放及盈利能力：20H1公司销售费用率为2.7%，同比降低2.4pct，主因疫情下费用投放减少及运输费调整到主营业务成本重核算；管理费用率同降0.1pct至6.8%。报告期内酒类业务毛利率为91.5%，同减0.4pct，主因运输费核算方法调整；净利率为49.5%，同增1.07pct，盈利能力稳步提升。
预收账款及现金流：二季度末公司合同负债及其他流动负债（公司将预收账款调整为于上述两科目列示）合计105.71亿元，环比增加28.63亿元。销售商品、提供劳务收到的现金为464.46亿元，同比增长7.19%，疫情压力下稳健增长。
展望：短期看，上半年顺利完成经营目标，全年业绩几乎不受疫情影响，茅台疫情下提出“四不”目标，基础建设年下完成“换帅”及领导班子调整，顺利完成业绩目标的底气更足。近年实际投放量均超计划量，不排除20年实际投放量再超计划的可能，下半年中秋旺季可期，直营渠道预计继续放量，叠加非标投放，吨价也有望进一步提升。随着疫情防控形势进一步向好，系列酒有望迎来增长。长期看，高端酒行业扩容、马太效应的大逻辑不变，疫情有望加速行业集中。茅台作为高端酒的价值标杆，品牌力极强，产能天花板下供给偏紧的局面仍存。量的层面，产能处于逐步释放阶段；价的层面，后疫情时代，普飞批价呈上涨之势，目前已涨至2530-2555元左右，高渠道利润带来较厚的安全垫，直接提价预期升温，直营推进+非标放量仍可完成间接提价，量价逻辑兼备，业绩确定性较强，渠道掌控能力和抗风险能力也在不断提升。估值层面，当前不确定性环境下具较强确定性的高端龙头茅台有望获得估值溢价，估值中枢有望抬升。
风险因素：1、经济下行风险2、疫情风险3、食品安全风险4、直营推进不及预期。
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