从无到有，励精图治，成就行业龙头。华润啤酒为中国销量最大的啤酒生产销售企业，根据欧睿数据，总销量自2006年起连续13年位居中国市场第一，旗下雪花啤酒自2008年起成为全球销量最高的啤酒品牌。2019年华润啤酒总销量同比+1.3%达1,143万吨，总收入同比+4.2%至331.9亿元。公司早期借助强大资本后盾实现快速扩张，工厂布局全国，渠道高度下沉，规模优势明显。近年来公司中低档提价动力更强，战略调整明显，更加注重利润导向和高端化发展，吨酒价连续提升，2019年同比+2.8%至2,902.7元，公司高管与员工薪酬水平处于行业领先，执行力强，从本土收购扩张到与喜力国际品牌强强联合，管理层前瞻性战略决策一一落地，市值稳步增长，龙头地位不断夯实。
喜力加持高端，价格天花板打开。华润CEO侯孝海曾将2017年定位转折转变年，2018年闯关和攻坚，2019年决战，2020年决胜。高端化和利润率提升成为转折攻坚决战的两大任务主线：华润啤酒的利润池之一在于产品结构升级推动高端化进程，2017年华润啤酒总销量中约有5%份额来自高端品牌，相较百威和青岛啤酒高端占比更低，且公司高端啤酒主要覆盖一线城市及基地优势市场，在消费者和渠道商中还未打开品牌认知度和复购粘性，2019年与喜力联合后高端产品矩阵得到丰富，以优势高端品牌增进渠道开拓形成增量成为可行，2020年两方将在组织建设、销售团队、产品品牌、工厂运营等层面进行深度整合，形成一套完整的高端市场策略；华润啤酒的利润池之二在于竞争环境改善，行业利润导向下各企业在优势地区达成相对良性竞争，销售费用率得以降低，这也是近年来啤酒公司毛利率保持稳定而运营利润率不断提升的原因，在垄断市场的利润率提升驱动力主要为：1）提价可持续；2）竞争环境缓和，销售费用率下降；3）关厂提效，公司为优化产能关闭低效工厂，2016年以来关厂27家，销量产能比自2017年增长2.1pcts至2019年55.8%，盈利能力有望持续改善。
渠道二次改造注入活力，终端管控力增强，高端产品厚积薄发：华润啤酒规模优势明显，2019年在全国共拥有74家啤酒厂，覆盖25个省市自治区，酒厂数量居于全国首位，辽宁、四川、贵州和安徽省等地为基地市场，2019年销量市占率稳居行业龙头达到25.2%；华润2018年开始计划三年的渠道?二次改造?，聚焦渠道模式、分销管理模式、经销商经营模式、业务员工作模式升级重塑，充分提升渠道管控力和渠道效率；同时借助喜力品牌提升渠道质量，向高端化全球化稳步迈进；公司布局?4+4?高端品牌战略，保持雪花大单品优势地位，多品牌组合提升高端市场竞争力，营销升级助力增长，高端产品有望持续放量。
投资建议：维持买入-A投资评级，6个月目标价60港币。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为0.6%、10.6%、6.7%，核心EBIT增速分别为15.5%、33.6%、14.3%，当前股价对应2020-2022年EV/EBITDA分别为28.9/22.9/20.7倍，目标价相当于2020年32x的EV/EBITDA。
风险提示：新品推广不及预期；疫情影响超预期；啤酒行业竞争加剧。
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