贵州茅台：半年报业绩稳健增长，直营占比大幅提升

事件：公司2020H1营收/归母净利润456.34/226.02亿元，同比增长10.84%/13.29%。2020Q2营收/归母净利润203.36/95.08亿元，同比增长8.79%/8.92%。

半年度业绩稳健增长，直营占比大幅提升。2020H1公司经营层面，营收/归母净利润439.53/226.02亿元，同比增长11.31%/13.29%，主要指标保持“两位数”增长，为完成全年目标奠定坚实基础。分产品结构来看，2020H1公司茅台酒/系列酒收入分别为392.61/46.50亿元，同比分别增长12.84%/持平，茅台酒收入增长主要系本期销售结构变化及茅台酒销量增加，预计茅台酒销量目标上半年完成计划过半；

系列酒同比持平，在外部环境影响下仍保持较好水平。从渠道投放来看，2020H1直销渠道收入51.53亿元，同比增长221.63%，直营占比达到11.72%，同比提升7.67pcts，直营占比大幅提高，直营渠道投放量明显加大。2020H1公司进一步优化营销网络布局，减少酱香系列酒经销商293家，减少茅台酒经销商34家。

盈利能力保持平稳，销售费用率受外部环境及报表调整明显降低，当前批价稳定在2550元，下半年预计量价齐升。2020H1公司毛利率91.46%，同比略微下降0.41pct，随着茅台直营占比提升和系列酒结构优化仍有提升空间。2020H1销售费用率2.55%，同比下降2.28pcts，主要是受疫情影响，本期茅台酒市场投入费用减少及根据新收入准则调整运输费至主营业务成本所致。公司经营活动产生的现金流量净额同比降低47.60%，主要是本期客户存款和同业存放款项净增加额减少所致。渠道调研已经完成8月打款并开始发货，当前茅台酒批价稳定在2550元左右，下半年是白酒传统动销旺季，公司有望量价齐升，全年10%收入目标有信心。

盈利预测：预计2020-2022年EPS为37.70/44.00/50.08元，对应PE为44/38/33倍，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧。

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