水井坊：二季度收入承压，下半年有望轻装上阵

事件：公司公布2020年中报，2020H1公司实现营业收入8.04亿元，同比下降52.41%；实现归母净利润8.26亿元，同比下降69.64%。2020Q2实现营业收入7540万元，同比下降90.08%；实现归母净利润-8785万元，同比下降172.59%。

点评：公司受疫情影响较大，二季度收入大幅下滑。分产品来看，2020H1公司高档/中档产品分别实现收入7.80/0.23亿元，同比分别下滑50.66%/40.35%。分渠道看，新渠道及团购/批发代理分别实现营收0.78/7.26亿元，同比下滑53.5%/50.9%。分区域看，北区/东区/南区/中区/西区分别下降42.6%/47.2%/41.6%//62.1%/58.0%。

毛利率小幅改善，费用率大幅增加。2020H1年公司毛利率同比上升0.17pct至82.38%，主要受益于去年11月高档酒和中档酒提价所致。2020H1期间费用率同比增长12.56pct至51.49%，其中销售/管理/财务费用率分别为36.57%/16.46%/-1.54%，同比变动+4.57pct/+8.87pct/-0.88pct。管理费用率上升主要系数字化转型的投入增加以及相应折旧摊销增加，财务费用率下降主要由于银行存款利息收入增加。

上半年控制发货节奏&以消化库存为主，下半年有望轻装上阵。公司控制发货节奏，二季度停止发货，主要消化已有库存。并且二季度取消对经销商的硬性打款考核，减轻渠道经销商的经营压力。二季度公司联合客户推出宴席预售政策，促进宴席销售增长。我们认为在上半年控制发货节奏和有效降低渠道及终端库存的背景下，并且随着终端动销逐步恢复，下半年有望轻装上阵。公司继续加强营销团队建设，增强销售团队人员的战斗力；同时加快数字化系统建设，推动门店动销逐步回暖，为公司下半年销售稳健发展夯实基础。

盈利预测：公司受疫情影响较大，目前仍在消化前期库存，下调盈利预测和目标价。预计2020-2022年EPS为1.09、1.85、2.22元，对应PE分别为61X、36X、30X，给予“增持”评级。

风险提示：库存消化缓慢，行业竞争加剧。

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