盐津铺子：Q2业绩超预期，三轮驱动具备高成长性

事件: 公司发布业绩预告,预计上半年归母净利润1.25-1.3亿元, 同比增88.94%-96.49%,业绩超预期。

收入增速相较于Q1显著提速,主要系:1)通常春节后渠道补库,由于疫情影响,延至二季度;2)区域扩张+店中岛复制+品类扩张;3)去年4月1日开始执行新的增值税率,导致去年Q1基数高、Q2基数低。净利率提升,经测算,Q2归母净利润同比增80-93%,不考虑股权激励摊销费用以及政府补助,增速高于100%,净利率同比环比均有提升:1)新品度过培育性亏损期,毛利率上升;2)销售费用率下滑,一为规模效应驱动,二为在良好动销下费用管控力加强,同时可能疫情后仍有部分费用节约;3)经销渠道占比提升,预计今年经销渠道收入占比超60%(去年为55%),经销渠道净利率高于直营渠道。

收入驱动力延续,全年仍乐观,看好高成长性。公司自2017年上市后进行战略转型优化调整,新的产品战略、渠道战略、区域拓展战略进入收获期,收入驱动力来自1)区域扩张:2019年华中、华南收入合计占比68.4%,而华东、西南仅占比16.1%、9.8%,公司产品坪效高,给予商超较高的利润水平,公司与商超形成稳定与共赢的合作关系,并通过标准化的“店中岛”模式复制扩张、经销渠道助力,全国化空间可观;2)店中岛复制:自2017年底开始推出店中岛计划,店中岛坪效增30-50%。截至目前店中岛数量12000个(去年年底8000个),公司原计划2020年增至13000个,判断大概率超额完成;3)品类扩张:休闲零食第一曲线稳中有升,烘焙第二曲线达到预期,第三曲线正在培育,烘焙方面,中保面包与散称渠道十分契合,2019年烘焙(包括薯片)贡献收入约4.1亿元,同比大幅增加90.3%,收入占比29%,2020年预计占比进一步增加。我们认为以上三个驱动力在未来2-3年边际弱化概率不大,收入较高增长具备可持续性。同时,预计净利率将持续提升,主要系:1)原有业务生产端、费用端的规模效应;2)公司前期拓展的新品类、新区域跨过盈亏平衡点进入收获期;3)随着基本盘越来越大,公司目前及未来的新品类新区域(前期需要度过一定的亏损时期)对公司整体净利润的拖累将减轻。

投资建议:预计公司2020-2022年收入增速39.6%、26.6%、25.5%,考虑股权激励摊销费用,EPS 分别为1.81、2.56、3.46元,不考虑股权激励摊销费用,EPS分别为2.02、2.66、3.49元,维持“买入-B”评级。

风险提示:公司扩区域扩品类不及预期;食品安全事故。

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