阿里巴巴-SW：万亿GMV达成，危与机共存

财务表现:收入超出市场预期,结构变化致毛利率下滑。

FY2020Q4,公司实现营业收入1143亿元,同比增长22%,超出市场一致预期7%;实现non-GAAP下净利润222.87亿元,同比增长11%,略低于市场一致预期,主要原因系:1)收入结构变化,毛利较高的电商业务在疫情期间受到抑制,而低毛利率的盒马等新兴业务占比大幅提升,致GAAP下毛利率下滑4pct;2)研发及销售费用刚性增长。

电商基本盘受到挑战,下沉市场有增量但竞争激烈。

FY2020Q4,核心电商收入834.84亿元,同比增长20%,增速创新低。市场对电商业务的焦虑主要来自于用户数增量,本季度淘系电商增量为1500万,显著低于拼多多(4300万)及京东(2500万);GMV端,天猫同比增长10%,主要增量来自于日用必需品和家庭用品等快消品,淘宝增长为个位数;货币化率有所降低,一次性影响因素占比较高。淘系电商潜在用户增量来自于下沉市场,但拼多多拥有微信流量加持,阿里或将面临较为激烈的竞争。

亮点:阿里云近乎盈利,创新业务亏损率持续收窄。

阿里云代表着阿里系未来的盈利潜力。本季度阿里云实现收入122亿,同比增长58%,显著优于同行表现,集中度进一步提升,我们判断主要系阿里云的项目交付能力更强,在较恶劣的市场环境下表现出了超强的韧性。饿了么、盒马、菜鸟等重资产业务在较差的市场环境下持续减亏,体现了阿里系的战略在回归核心电商,未来减亏趋势或将持续。

投资建议:危与机并存,核心优势未变。

市场对阿里本次财报反应较为悲观,一季报已充分反映了疫情影响,管理层指引恢复情况良好。就电商业务而言,阿里巴巴在品牌商家领域的核心优势未变,疫情恢复收入结构有望优化,电商业务大概率会显著改善。其他业务方面,阿里云表现亮眼,本地生活与美团的战争或将持续,市场份额有待观察。我们预计FY2021-FY2023调整后净利润为分别为1575/2211/2763亿元,维持合理估值248-260港币,相对当前估值区间为25%-31%,继续维持“买入”评级。

风险提示。

全球疫情不确定性导致的系统性风险;电商竞争格局恶化的风险等。