恒顺醋业：整体盈利稳定，全年目标不变

事件:恒顺2020Q1实现收入4.66亿,同比增长0.35%,归母净利0.76亿,同比增长3.69%,扣非归母净利0.69亿元,同比增长7.97%。

疫情略影响公司销售增长,恒顺坚持合理的渠道库存,随疫情恢复销售稳步回升,全年调味品12%指引不变。疫情较为严重的华中及华北地区增速略慢,华中同比增长2.99%,华北同比下降16.21%,随武汉、北京的管控逐步放松,区域增速将回归正常。分产品来看,白醋及料酒增速均为25%以上,黑醋负增长,醋整体实现3亿元,同比增长0.18%。分渠道来看,线上增速快,同比38.16%。公司渠道库存始终维持合理水平,随疫情恢复,销售发力,稳步回升,全年收入目标不变。

运输费用会计政策调整影响公司毛利率,成本可控加之结构升级毛利率提升空间仍很大。2020Q1恒顺毛利率40.50%,同比下降3.23pct,主要是新会计准则调整,将运输费用计算到成本里所致,这样来看整体净利率水平2020Q1为16.69%,同比上升0.87pct,主要为公司治理持续改善,管理费用降低,疫情期间销售费用率(加上运费)略降。恒顺原材料成本可控,加之公司持续产品结构升级,毛利率提升空间大,管理再改善,费用率再下调,整体盈利能力拉长维度向上走。公司Q1长短期负债增多主要是享低利率贷款优惠取得投资收益。

持续看好醋行业龙头的大空间及恒顺治理改革的稳步推进,时间是最好的朋友。恒顺19年醋收入12亿,市占率10%+,行业内大量中小及不规范企业待整合,不论是从醋行业的增速,还是集中度提升,均有空间;料酒19年2.5亿,增速均为20%以上;未来三大子板块主打醋、料酒快增谋弹性、酱再培育。恒顺最强的优势是品质,最大的变化是改革,改革带来的渠道及人员变化需要时间,行业有大空间,改革步伐正确(聚焦调味品,持续渠道营销人员变革),静待时间。

盈利预测:预测公司2020-2022年收入分别为20.66亿、23.44亿、26.93亿,同比增长12.75%、13.48%、14.86%;归母净利3.75亿、4.42亿、5.24亿,同比增长15.44%、17.98%、18.45%,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:宏观经济增长不及预期,餐饮回暖不及预期,食品安全问题。