利率债周报：利率的确定性与不确定性

债市回顾:特别国债发行扰动债市,央行态度引发猜测。特别国债全部采取公开发行超出市场预期,供给端对利率扰动情形再次出现。其实市场更为担心的是央行对此次特别国债的态度,即央行能否及时对冲特别国债的发行,近期央行工作重心是否已经转向打击套利,央行态度的不明朗才是单周利率调整的主要因素。此前市场普遍预期特别国债大部分会采取定向发行,并且大概率央行会用降准配合,但最终这两个预期均落空。一旦全部采取公开发行,央行不完全对冲概率加大。同时,前期债务货币化的讨论也增加了央行为了避嫌而不进行对冲的概率。降准迟迟不落地,同时周一央行大幅缩量续作当月MLF增加了市场担忧,使得特别国债发行一落地就引起利率大幅调整。而周中,国常会和陆家嘴论坛中领导发言之间的看似“不一致”使整体预期更加混乱。对于货币政策以及市场信号,不同人有不同的解读。对于我们来说,我们始终坚信利率,货币政策、基本面三者会在一定时期内实现统一。所以,如果不考虑短期的扰动,目前复苏仍是整个基本面的主线,这也决定了货币政策总量上会保持适度宽松。但另一方面,由于经济已经初步恢复,货币政策就会从此前的应急形式逐步转为正常宽松,这个过程也必然导致货币宽松政策的节奏放缓。这是我们再过去一段时期以来的一贯观点,至少在目前,我们并没有看到货币政策的整体方向出现变化,且也没有必要去变化。其实,这个观点也应该是国常会的通告和陆家嘴论坛中领导发言中对货币政策的主要指导思想。比如国常会和刘鹤副总理书面致辞均提到“流动性合理充裕”说明对货币政策的总体把握,两个事件提供的信息是一致的。

债市策略:一旦中期趋势确定,短期利率就是一个信息扰动和回归趋势的选择题。当然,针对短期交易,除了利率方向,时点,包括点位也会成为选项。在这个领域内,仅通过宏观基本面信息很难给到明确的提示。当前,最大的扰动就是特别国债发行以及央行对冲的时点从债券发行的角度来说,短期供给冲击利率的逻辑并不存在问题,并且这种冲击在上周已经出现,现在问题是何时结束。因为本次特别国债采取公开发行的形式,因此降准是比较完美的对冲方式,国常会提到“综合运用降准”也提示了未来大概率会有降准。如果降准落地,我们认为特别国债发行冲击利率的逻辑也就告一段落,那么问题就转为央行何时降准。我们认为,6月底到7月初都是降准的较好时机。从债市策略看,目前10年期国债收益率已经接近2.9%点位,水平已有足够安全边际,利率做多赔率上升。但另一方面,短期货币政策释放节奏未有定论,资金利率尚未稳定,债市整体情绪偏弱,短期仍有超跌风险。此刻如果博弈交易盘其实是在赌端午前后会释放降准信息。

我们从上周开始就提出,目前利率震荡态势已经形成,震荡过程中存在交易性机会,可适度博弈。但时机和幅度都难把握,踩错和踏空风险都很大。整体债券策略上,短久期的信用债票息策略仍是目前最优选择。

国内经济数据及政策跟踪:工业高频数据确认经济恢复边际放缓,但较较5月整体仍然走高。食品价格继续回升,短期需重点关注全球疫情进展。(1)当周6大发电集团日均耗煤量均值为66.67万吨,较前一周变化7.41%;6月1日至6月21日,6大发电集团日均耗煤量均值为63.44万吨,较5月回升1.93%,同比1.57%。(2)食品价格方面,农业部的高频数据显示,猪肉价格回升幅度扩大。蔬菜价格转升。(3)经济数据显示整体恢复速度较3-4月份边际减慢,需求端逐渐成为经济恢复主要动力。5月份需求端恢复来自于疫情防控措施的降级,后续常态化防控对需求端的抑制需要关注。政策支持汽车消费的效果初步体现,后续基建或成为汽车消费之后又一拉动经济恢复的因素。(4)国常会提出“引导债券利率下行”,“金融系统全年向各类企业合理让利”,“综合运用降准、再贷款等工具”,“全年人民币贷款新增和社会融资新增规模均超过上年”等具体措施和目标,货币政策总体维持适度宽松的大方向不改。(5)上周全球疫情继续恶化,欧美主要经济体在复工后,新增确诊人数都有所升高,疫情的持续性和对经济的冲击重新变得不确定。