京东：短期疫情不改内生强劲动力

Q4业绩超预期,全年利润率同比提升:Q4收入同比增加26.6%至1,707亿元,比市场预期高2%,市场下沉策略成效斐然。在线直营收入同比增长24.5%至1,497亿元,收入占比88%;其中按品类来看,带电品类收入同比增加18%(占自营收入62%),百货收入同比增加37%。

服务及其他收入同比增长44%至210亿元。Q4调整后净利8.1亿元,高于市场预期,调整后净利率0.5%。2019年调整后净利率1.9%,同比提升1.1个百分点。2019年GMV同比增加24.4%至20,854亿元。

市场下沉策略驱动用户季度净增创新高:Q4年化活跃买家净增2760万至3.62亿,净增量环比翻倍,创过去三年的季度净增新高。新用户超过七成来自低线城市,京喜助力低线市场拉新,运营策略逐渐转向消费者生命周期运营,公司持续执行“低价商品+提高用户参与度+物流服务”的低线市场策略。疫情期间用户活跃度呈现加速提升,DAU同比提速增长;老用户加速回流,运营将更为精细化来提高粘性。

疫情短期影响不改内生强劲动力:公司的Q1收入同比增速指引超过10%,我们认为指引远好于市场预期。虽然高客单价可选消费品在疫情期间受到负面影响,但必需消费比如日常用品、生鲜、健康保健品等的线上需求增强。我们认为Q1销售额增长的限制因素关键在于履约端,尤其是第三方平台商品的发货和交通运输的限制;自营模式下,中大型商家在供应链和抗疫情能力方面更有优势,负面影响相对较小。

我们预期Q1利润率面临同比下滑,原因包括同比高基数、疫情放大淡季的季节性以及销售额的结构性变化。我们认为短期外部影响并未改变公司强劲的内生动力,从Q2开始将逐步恢复收入增速和整体利润率的改善势头,预期Q2至Q4公司整体调整后净利率同比提升,规模效应带来较为显著的经营杠杆,可以抵消为竞争而做出的价格让利。

盈利预测及投资建议:维持买入-A投资评级,基于SOTP目标价50美元(原47美元),包括1)京东商城40.5美元/ADS(基于1xPEG以及京东商城3年盈利CAGR~27%),2)京东物流7.3美元/ADS(基于上一轮估值及持股),3)净现金2.2美元/ADS。我们看好公司的整体盈利能力稳步提升,市场下沉战略的执行和京东商城及物流的规模效应使得公司的中期增长和盈利前景更清晰。我们预计公司2020/2021年的收入增速分别为18%/19%,调整后净利润分别为127亿/208亿元,调整后净利率分别为1.9%和2.6%。

风险提示:交易额增速不及预期;市场下沉可能导致客单价下降,营销和履约费用拖累利润率。