天目湖：19扣非快速增长，疫情无碍稀缺景区长期逻辑

事件:公司发布 19年报,营收 5.03亿(+2.81%),归母净利 1.24亿(+19.86%);公司发布 20年 1季报,营收 2114.47万(-76.20%),归母净利-2639.88万(-275.98%)。

投 资要点 19年扣非实现较快增长,业务盈利能力持续提升。19全年营收 5.03亿(+2.81%),归母净利 1.24亿(+19.86%),扣非归母净利润 1.21亿(+29.57%),业绩增长较快主要得益于营业成本及费用下降。19Q4实现营收 1.16亿(-4.72%),归母净利 877.0万(+2.04%),扣非归母净利 871.9万(+177.92%),Q4扣非业绩增速提升显著,旺季表现亮眼,略超预期,经济波动背景下彰显优质产品运营能力。分业务条线看,19全年景区业务营收 3.16亿(+3.35%),毛利率 66.2%(+3.58pct),其中山水园营收增长 3.13%,南山竹海营收增长 4.63%,水世界营收-4.54%;温泉营收 5294.4万(-4.25%),毛利率 58.8%(+1.09pct),酒店业务营收 9573.6万(+0.74%),毛利率66.2%(+2.42pct),毛利率提升主要得益于物料成本的节省;旅行社业务营收 1270.9万(+2.68%),毛利率 5.02%(+0.45pct)。

降本提效,驱动利润率提升。19全年毛利率 65.32%(+3.21pct),各业务线毛利率均稳步提升,净利率 28.15%(+4.03pct),销售费用率 13.41%(-1.24pct),管理费用率14.74%(-0.26pct),财务费用率-1.38%(-2.63pct),主要系公司存款利息增加所致。19Q4毛利率 52.6%(+5.71pct),销售费用率 23.0%(+2.07pct),管理费用率 17.1%(+2.71pct),财务费用率-1.40%(-1.81pct)。

下 新冠疫情下 2020展望:疫情无碍稀缺景区长期逻辑,存量+ 增量项目业绩弹性可期。

20Q1营收 2114.47万(-76.20%),归母净利-2639.88万(-275.98%),扣非-2858.15万(-292.83%)。疫情对 Q1冲击不可避免,但一季度相对为旅行淡季,业绩占比约 15%左右,公司旗下景区及酒店业务已于 3月 20日全面恢复运营,期待后续景气度提升。

两大项目落地具有相对确定性。御水温泉二期竹溪谷野奢酒店已开始预售、预计有望实现快速爬坡;南山竹海索道改造预计将在年内完成,提升旺季承载量、打开瓶颈;此外,可转债发行落地,但因疫情原因南山小寨二期建设以及御水温泉一期装修改造或推迟进行。 公司作为稀缺民营景区,团队稳定、运营效率领先行业,江浙等地也纷纷出台扶持及周边游刺激政策,公司 Q1其他收益 291.8万(+1324.6%),主要系政府补贴。在疫情逐步缓和背景下期待公司存量项目稳健增长,增量项目打开成长空间。

盈利预测:考虑疫情冲击下景区闭园、疫情逐步结束后客流爬坡等因素,预计 20-22年营收4.01、5.79、6.26亿元,同比增速为-20.4%、44.6%、8.1%,预计 20-22年归母净利 0.56、1.39、1.53亿元,同比增速为-54.7%、148.9%、9.6%,当前股价对应动态 PE 为 52、21、19倍。基于疫情不确定性与谨慎性假设,维持“增持”评级。

风险提示:疫情持续蔓延导致宏观经济波动、行业及消费复苏不及预期、景区经营不及预期。