3月信贷社融点评：实体与融资“冰火两重天”

Q1:实体、融资冷热不均?一季度经济增速几乎确定性落入负增长区间,实体经济承压,但融资活动却未见明显衰减。3月新增社融5.15万亿,创下历年单月新增社融最高记录,主要是信贷(主要是企业贷款)和债融拉动,信贷中居民贷款也出现明显环比修复,显示居民消费和经营需求有明显改善(见图表)。

(1)原理来看:如果将GDP视为利润的概念,融资活动本身关乎实体的现金流。即使短时间内实体的收入和利润承压,但由于支出的刚性,出于保持现金流的需要,融资需求受负面影响程度小于收入,甚至会出现短暂上升。

(2)具体来看:3月份天量信贷是供需两端促成。①需求端,3月份复工复产带来流动性资金需要,这也表现为企业短期贷款和票据融资贡献企业融资的主要同比增量。此外还有部分疫情前对贷款需求较少的企业,由于疫情阶段现金流压力产生了融资需求。新增中长期融资需求主要来自于大型企业和基建,这些是银行贷款的主要投放对象。②供给端,2020年利率下行阶段,银行本身就做好了一季度加大投放的准备。疫情中受到一定干扰,推测3月份以量补价的诉求更加明显,抓紧投放已经储备的项目。

(3)展望未来:逆周期调节政策力度加大背景下,预计信贷总量将持续同比多增,但是结构上中小企业或面临较大压力,需要政策进一步支持。未来信贷增长的不确定性主要在于:①需求端,海外疫情发酵背景下,外需的二次冲击还未完全显现,订单下降有可能抑制企业的融资需求(尤其是中小企业)。考虑进出口企业贷款占整体银行信贷比重不高,对信贷总量的影响相对有限。②供给端,利率下行背景下银行倾向于前移信贷投放节奏,且后续信用风险的演绎将影响银行的信贷投放意愿,仍需政策提供支持和保障。

Q2:存款增速环比明显上升?M2增速较2月有明显上升,银行存款压力边际缓和。M2增速上升主要是宽信用带来存款快速增长,财政支持力度加大也导致财政存款向实体转移较多。值得注意的是,央行“引导市场利率下行+引导贷款利率下行”→“引导存款利率下行”的思路更加明确,短期内存款基准利率预计不会取消或者变动,并且观察到已经有部分银行存款实际执行利率下降。货币市场利率和贷款利率向存款利率的传导逐渐起效,预计2020年银行负债端成本率仍有下行空间,缓释息差压力。

投资建议货币市场利率快速下行,利好主动负债占比较高的银行,市场机制起效倒逼存款利率下行。居民贷款迅速修复,边际利好前期受压制较多的零售型银行。目前股债性价比到达历史高位,关注后续经济预期改善催化估值修复的空间。选股方面,宏观经济不确定背景下,银行业大浪淘沙,优选银行股中的核心资产:平安、兴业、邮储、招行、宁波、南京、光大。