长城汽车9月销量数据点评：2H19E边际改善趋势确立，维持市场弹性最大标的之一

3Q19销量同比增长12.6%/环比增长10%

3Q19公司汽车总销量约23.1万辆(同比增长12.6%/环比增长10%);其中,H系列同比下降6.9%/环比增长18.1%至13.2万辆,F系列环比增长3.7%至3.6万辆,皮卡同比增长1.8%/环比增长17.7%至3.3万辆,WEY品牌同比下降17.6%/环比增长13.3%至2.3万辆(H系列/F系列/皮卡/WEY品牌的销量占比分别约57.3%/15.8%/14.5%/10.0%);受新能源行业补贴政策波动,欧拉品牌环比下降60.0%至5,173辆(销量占比约2.2%)。

3Q19E单车盈利环比或略有改善

受益于国VI新版车型的上市,3Q19公司整体折扣率环比持平(部分车型略有收窄)/返点节奏也与此前保持一致。我们判断,1)国VI新版车型单车盈利或保持稳定(折扣率的收窄对应零配件成本的增加)、叠加产品结构优化/皮卡销量占比上升(环比上升约1个百分点)等,有望对冲欧拉品牌的承压影响;2)预计销量环比改善/规模效应等有望带动公司3Q19E单车盈利环比略有改善;3)我们预计前三季公司扣非后业绩同比下降45%-47%至约人民币19-20亿元(vs.1H19同比下降65%)。

维持市场弹性最大标的之一

我们维持此前判断,1)谨慎压库/基数/旺季等因素或导致2H19E乘用车销量同比下降幅度收窄;2)预计2H19E行业销量环比改善/单车盈利环比持平或略有改善的趋势确立,市场有望于4Q19E初有基于周期底部边际改善驱动的估值扩张机会;3)受益于产品结构优化(皮卡/F系列的毛利率贡献)、以及2H18较低基数(3Q18/4Q18销量分别约20.5万辆/37.6万辆,3Q18/4Q18扣非后单车盈利分别约人民币248元/649元),维持公司为2H19E行业边际改善驱动的估值扩张/盈利弹性最大标的之一。

上调H股至“增持”评级,上调A股至“买入”评级

我们维持2019E/2020E/2021E归母净利润分别约人民币44.9亿元/48.1亿元/48.7亿元。鉴于市场估值扩张机会,上调H股DCF目标价至HK$6.01(对应约10.3x2020EPE),上调至“增持”评级;上调A股DCF目标价至RMB9.30(对应约17.6x2020EPE),上调至“买入”评级。

核心风险提示

2H19E行业边际改善不及预期;新能源车型盈利拖累。