洋河股份：精准改革持续落地，估值修复正在路上

主要观点:一商为主多商帮衬,聚焦优化厂商关系本轮洋河渠道调整中,核心聚焦优化厂商关系。过去洋河同一市场多商并存,分工不明确,造成内部资源无序争夺,致价格体系混乱;调整后,渠道一级商向“一商为主,多商帮衬”体系转型。以南京市场为例,此前每个辖区各有一家一级代理商,刘化霜总上任后在南京市场对其他经销商代理权到期后不再续签、恢复“一商统筹”的模式,目的为了解决渠道一批商利润率低、动力不足的问题。目前公司核心产品价格体系稳定上扬,得到逐步验证。

期待M6+模式下放,提梦之蓝品牌势能洋河于2019年11月推出M6+,定位700元价格带大单品,率先完成产品换代,江苏省内已于4月完成招商,省外招商持续进行中。根据渠道调研,省内M6+消费端接受度高、动销较旺。当前渠道经销商期待M6+模式向M3下放,我们认为,M6+模式下放至M3(例如推出M3+)有助于自上而下重构梦之蓝品牌结构、提高梦之蓝品牌势能、进行产品换代、并释放下方天之蓝价格空间。

动销持续消化库存,围绕终端加强动销根据渠道调研了解,2019年洋河渠道库存化明显,渠道及终端回笼资金、信心有所恢复。公司新成立用户经营中心,下属品牌推广部,定制服务部,社群运营部,配备专职团队围绕产品开展ToB、ToC动销活动,由区域分公司进行终端落地,疫情背景下持续进行库存管控,我们预计后续洋河渠道库存有望保持合理水平。

投资建议洋河在本轮调整中聚焦优化厂商关系,渠道回归一商为主、经销商动力恢复、核心产品价格稳步上扬;M6+换代成效逐步显现,期待M6+模式下放至M3,进一步提高梦之蓝品牌势能;公司渠道库存持续去化,围绕消费者加强动销,有助后续库存保持稳定。我们认为,目前公司仍处于预期低点,有望迎来持续估值修复,预计公司2020~2022年收入分别为233、257、281亿元,同比分别+1%、+10%、+9%,归母净利润分别为75.8、86.4、97.1亿元,同比分别+3%、+14%、+12%,当前股价对应2020~2022年P/E分别为24.7x、21.7x、19.3x,维持“买入”评级。

风险提示渠道营销调整进度不及预期;海之蓝、天之蓝恢复进度不及预期;梦之蓝M6+推广进度不及预期。

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