三全食品：速冻米面行业龙头，机制改革构建增长新动能

内部改革成效显著,首次覆盖给予“推荐”评级公司作为速冻米面制品龙头,在知名度、产能储备和渠道覆盖方面积累了深厚的护城河。2019年开始内部机制调整,改目标任务导向为损益结果导向,内部活力明显释放。未来公司将在业务层面发力,着手经营质量的改善。随着餐饮渠道放量和零售渠道减亏,未来收入和利润有望保持双增长。预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.85/5.53/6.31亿元,对应EPS分别为0.61/0.69/0.79元,当前股价对应2020-2022年PE分别为37.8、33.2和29.1倍。首次覆盖,给予“推荐”评级。

速冻食品规模破千亿,餐饮食材标准化打开行业增长新空间根据前瞻产业研究院,2018年我国速冻食品行业市场规模已达1149.25亿元,而米面制品作为速冻食品中最大的细分市场,2019年市场规模为677亿元。

我国速冻米面行业已进入成熟期,增速放缓,4年收入CAGR为4.87%。国内速冻米面行业竞争格局已相对稳定,行业三大龙头三全、思念和湾仔码头CR3为65%,三全市占率达28%,市场集中度高。根据国家统计局数据,2019年我国餐饮业收入达46721亿元,随着餐饮行业标准化、规模化需求加深,带动上游规模化采集需求,速冻食品餐饮端未来成长空间巨大。

速冻米面制品龙头,C端行业领跑,B端开疆拓土公司作为国内首家速冻米面食品企业,市场占有率连续10余年位居行业第一,收入规模从2013年的36.03亿元增长到2019年的59.86亿元,复合增速8.83%。公司着力打造多系列产品矩阵,拥有果然爱汤圆和私厨水饺等高端产品系列,并且不断研发推出新品,进一步丰富产品线。公司长期耕耘C端消费者,使其拥有突出的品牌优势,“三全”品牌已连续5年入围中国最具价值品牌100强。公司生产基地覆盖全国,八大基地速冻产品产能合计75万吨,并配置现代化的先进厂房设施,生产能力和装备水平均处于国内领先地位。公司率先构建了覆盖全国的直营销售渠道,拥有销售终端20万个,C端销售网络成功覆盖全国各省、市、县。目前正在积极拓展B端渠道,构建全国餐饮经销服务网络,机制改革导向损益,激发组织活力公司2019年开始进行大刀阔斧的内部改革,以“3+1模型”转变导向机制,改目标任务导向为损益结果导向,内部激励效果显著。并且将绿标餐饮和红标零售独立营运,通过直营减亏和经销减费打通渠道,推动内部组织细化。

此外,餐饮端已成为公司业绩增长的核心动力,2019年实现营收7.84亿元(+40.45%),未来将继续加大产品研发、扩大生产规模、深耕渠道,持续发力。公司将继续保持C端优势,同时利用其现有的品牌影响力和渠道,积极推动具有较大成长空间的B端的发展,通过C端+B端双轮驱动企业发展。

风险提示::餐饮渠道发展不及预期、原材料成本上涨、食品安全风险。