太阳纸业：19年盈利逐季修复，静待疫情后景气度修复

Q4业绩略超预期,增速创新高。公司19年实现营业收入227.63亿元,同比+4.1%;实现归母净利润21.78亿元,同比-2.33%;扣非后归母净利润20.99亿元,同比-5.07%;分季度看,Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入54.51/53.25/56.25/63.62亿元,同比分别+8.13%/-1.97%/-0.2%/+12.42%;

实现归母净利润3.8/5.06/5.98/6.93亿元,同比分别-38.34%/-17.18%/+4.37%/58.94%。Q4单季归母净利润接近7亿元,超出市场预期,单季业绩创历史新高。拆分量价来看,19年公司纸产品销量和均价分别+21.89%/-14.4%。19年各纸种均价均低于18年,收入端受产能释放带来的销量增加而略有增长。

盈利能力受木浆下行作用逐季提升。19年公司毛利率同比-0.91pcpts至22.54%;Q1-4单季毛利率分别为17.7%、21.77%、23.84%、26.19%。净利率同比-0.65pcpts至9.65%;Q1-4单季净利率分别6.99%、9.67%、10.72%、10.98%。盈利能力在木浆持续下跌下逐季升高。期间费用率保持稳定,同比+0.4pcpts至10.94%;其中,销售费用率+0.69pcpts至4.14%;管理费用率(含研发费用率1.81%)同比+0.51pcpts至4.29%;财务费用率同比-0.79pcpts至2.52%。

文化纸下半年景气提升,19年末盈利水平达历史高位。19年公司非涂布文化纸和铜版纸收入分别为73.85亿元、34.63亿元,同比分别+2.47%、-13.32%;非涂布文化纸和铜版纸毛利率分别-0.02pcpts、-0.99pcpts至27.27%、27.47%。2018年4月起,文化纸价格开始大幅下跌,从7600元/吨的高位下跌至6000元左右。2019年文化纸需求端受党建及教材改版需求的支撑,而供给端新增产能较少,供需格局良好。2019年2月起,在木浆价格持续下跌的环境中,文化纸价格却有所上行,盈利水平持续向上修复。全年吨毛利呈前低后高局面,平均吨毛利低于18年水平,但19年末文化纸吨毛利达历史高位。纤维布局进入收获期,增厚包装纸盈利能力。19年公司箱板纸和瓦楞纸分别收入33.63亿元、6.86亿元,同比+27.36%、+103%;毛利率18.85%、19.37%,同比+7.61pcpts、+9.26pcpts。此前公司包装纸原材料主要是国废,成本较高,因此盈利能力低于玖龙、山鹰等包装纸龙头。19年公司10万吨木屑浆及40万吨半化学浆进入稳定生产期,同时老挝40万吨废纸浆也于2019H2投产。废纸浆等国废替代纤维的投产为公司逐步构筑包装纸的成本优势。尽管20年受疫情影响包装纸需求偏弱或导致废纸缺口小于预期,但该问题迟早会显现,而布局海外废纸浆壁垒较高,公司纤维布局仍将提供明显的成本优势。

溶解浆价格处于历史底部,老挝布局构筑相对优势。19年溶解浆收入35.87亿元,同比+13.27%;毛利率11.99%,同比-8.30pcpts。19年溶解浆价格跟随下游黏胶纤维单边下行,跌至成本线附近,行业部分企业已处于亏损状态。公司得益于自备电厂与老挝基地布局而拥有明显的相对优势,溶解浆盈利能力优于行业其他企业。

短期看全球疫情抑制需求,Q2景气度或承压。Q1尽管受到疫情影响,但文化纸需求相对稳定价格坚挺,盈利保持高位,预计Q1利润端仍将延续19Q4的亮眼表现。3月起随着全球疫情持续发酵,一方面包装纸由于外贸出口压力而需求偏弱,另一方面文化纸由于部分纸厂出口转内销冲击供给端价格出现松动。预测Q2行业景气度将短期承压,下半年若全球需求复苏,行业景气度有望得到修复。

中长期看,公司迎来新一轮产能扩张周期,林纸一体化布局抚平周期成长性显现。2020年公司兖州本部20万吨针叶本色浆、45万吨特色文化纸和7万吨特种纸分别有望于Q2和Q4投产,预计合计新增浆纸产能72万吨。2021年Q1老挝80万吨箱板纸项目有望投产。2021年,广西林浆纸一体化项目两期共计350万吨将陆续投产。公司规划产能超过500万吨,为未来三年的增长奠定基础。成本端看,废纸纤维及木片纤维的紧缺性都将逐渐显现,公司林纸一体化布局具有前瞻性,将平稳成本波动,助公司穿越周期实现稳健增长。

投资建议::预计公司20-21年收入分别为226、264亿元,同比-0.7%、+16.8%;净利润19.3、23.68亿元,同比-11.3%、+22.6%;EPS0.75、0.91,对应PE

12、10x,维持“推荐”评级。

风险提示:全球疫情发酵需求下滑,原材料价格波动,海外政策变化等。