百年国货日化龙头,拥有最全品牌矩阵、最深渠道布局、最强研发体系。上海家化是国产日化品中历史悠久的老牌国货企业,拥有120年发展历史。公司旗下拥有十大品牌,覆盖个人护理类目、美容护肤类目以及家居护理类目,其中六神销售额超过20亿,佰草集与汤美星销售额大十几亿;同时,公司拥有深而全的渠道布局,覆盖商超、百货、电商、分销网点、CS网点、母婴店、海外等渠道;此外公司重视研发投入,拥有先进生产技术,具备自研创新型产品能力。2019年上海家化实现收入76亿元,近七年复合增速为9.6%;实现扣非归母净利润为3.8亿元,近几年业绩波动较大。
12年以后经营有所动荡,抛开股权变化及高管更换,品牌打法多元化与相互制约的架构设计或是重要因素。从近20年发展历程看,公司在05-11年聚焦六神、佰草集两大品牌,单品牌走稳健扩张路线,实现了收入盈利水平双重提升。12年之后公司经营动荡,抛开股权变更及管理层频繁变化的因素外,从经营内因分析在于:1)品牌矩阵布局及单品牌打法更偏多元化,阶段性聚焦点分散化;以佰草集为例,尽管获得丰富资源,但承担了各大渠道发展重任,品牌建设、新品推进等方面未必可满足多方需求。2)尽管给予品牌更灵活资源分配权,但看似扁平实则相互制约的组织构架未必可实现资源投放效率最优化:以佰草集为例,渠道费用、市场费用、新品研发费用归属于不同部门,单一费用同样面临不同子部门合理分配问题,或影响整体投放效率。
新任高管上任后组织架构优化及品牌调整有望改善盈利水平,带来业绩弹性。一方面,新任高管上任后提出以消费者为中心,进行品牌创新及渠道进阶,以数据为底层基础,提出简化公司复杂组织架构,打破部门墙,未来有望带来期间费用率改善。另一方面,品牌打法有望聚焦化,例如佰草集与典萃重心突出,改变过去单品牌兼顾不同用户打法,助力费用投放效率提升,稳定市场份额;同时丰富的品牌矩阵中阶段性重心突出,例如阶段性选择复购粘性更强的品牌或细分赛道景气度更高品牌重点投入。我们认为,未来公司组织架构简化及品牌更聚焦将改善公司盈利水平,释放业绩弹性。
卡位细分优质赛道,玉泽等品牌提升收入规模天花板。公司拥有多个卡位细分高景气度赛道品牌,且具备较强市场竞争力,有望抬升收入规模天花板。其一,玉泽专攻敏感肌与痘痘肌等修复,甩脱线下包袱主攻线上,行业本身需求景气度叠加线上资源投放优势,有望成为下一个佰草集。其二,高夫成为top5专业男士护理品牌,男士护肤高成长性与男性用户较高忠诚度,优化打法后有望获得平稳增长;其三,典萃品牌形象有所调整,更偏高科技感功能性护肤品,主攻CS渠道,与竞争对手差异化标签显著,叠加功能性护肤品高景气度,有望在CS渠道中脱引而出。
盈利预测与投资评级:公司是国产日化龙头企业,拥有最全品牌矩阵、最深渠道布局、最强研发能力,过去7年经营动荡。新任高层上任后,将逐步改善历史遗留问题,调整品牌打法,叠加细分赛道高景气度可持续性,未来有望实现收入规模及盈利水平双重突破。今年疫情叠加高层换届处于调整期,我们看好公司长期前景,预计公司2020-2022年摊薄EPS为0.73元、0.96元、1.19元,对应增速分别为-12%、31%、24%,对应PE分别为60倍、45倍、37倍。鉴于公司调整后良好的成长性及龙头地位,与同赛道化妆品企业相比仍具备估值优势,给予“买入”评级。
股价催化剂:品牌增长超预期;费用率下降幅度超预期;海外疫情好转带来海外业务恢复
风险因素:1)组织架构及品牌调整不达预期:我们对新任高管上任后简化公司组织架构以及品牌打法更聚焦从而带来公司费用率降低给予较高预期;但是未来仍存在架构调整过程中进度或效果不达预期风险,同时,头部品牌需要权衡的利益点复杂,存在调整不达预期风险。2)玉泽等品牌收入及盈利不达预期:我们给予了玉泽等品牌较高成长预期,但是从中长期视角看,玉泽仍面临产品系列延展过程中再造爆款产品不达预期风险,从而影响品牌成长天花板;玉泽过去一年中头部主播带货贡献比重较高,进而影响品牌盈利性,存在利润率不达预期风险。
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