【电新&电子】 宏发股份（600885） ：深度思考2：新技术替代与重点车型的弹性测算

与传统车继电器相比，高压直流继电器具有单车ASP大（约1600元/车）成长性好的特性，但市场对这个赛道仍存疑，集中在以下三点：

1）mos管、igbt等对高压直流继电器是否有替代风险？

2）横向与热管理相比，ASP只有约热管理的20%，高压直流继电器是门好赛道、好生意吗？

3）什么车型对宏发的业绩有弹性？多大弹性？

固态继电器（功率开关为MOS管、IGBT等）能否替代传统继电器？

从安全性看：根据国际电工标准，人体没有任何感觉的电流安全阈值为2mA。参考欧姆龙大电流固态继电器G3PH，交流电压为400V时，漏电流在60mA以下。我们估计目前高压固态继电器难以达到漏电流小于2mA的安全阈值。除漏电问题外，在高电压或过渡电压环境下，固态继电器有破坏或故障危险。

从质量、体积看：固态继电器质量是传统继电器的3倍以上，体积也大于传统继电器，缺少轻量化、小型化的优势。

结论1：考虑技术演进，碳化硅材料的应用、汽车电气系统绝缘设计等或能部分解决现有技术的缺点，但由于经济性制约，预计难以大规模运用。我们认为机械式的高压直流继电器在未来5年内仍会是主流，不会被新技术替代。

高压直流继电器是不是好赛道、好生意？

不应粗暴地只看赛道空间，还应看市场空间对公司的收入弹性。

市场空间：2020、2025年高压直流继电器全球市场空间预计为33、160亿元，年均复合增速37%。

市占率：2018年宏发高压直流继电器市占率达20%，在行业发展初期公司已有较高市占率，但与电力、功率继电器比，市占率仍有空间。未来凭借品牌、质量、成本等优势有望继续提升市场份额。

结论2：假设2025年宏发国内市占率50%，海外市占率30%，全球市占率达到38%，对应高压直流继电器营收60.3亿元。2019年宏发高压直流继电器销售额6亿元，仍有约9倍空间。

重点车型对宏发业绩的弹性测算

2025年预计高压直流继电器营收60.3亿元，营收占比33%，归母净利润7.8亿元，利润占比41%。

结论3：2025年预计特斯拉、大众、奔驰分别贡献营收5.5、13.2、5.8亿元，占高压直流继电器业务比例分别为9.2%、21.9%、9.5%，占公司整体营收比例分别为3%、7.3%、3.2%。

投资建议

由于疫情影响，我们将2020、2021年归母净利润由8.8、10.5亿元调整为7.3、10亿元，同比增长4%、37%。2021年，预计高压直流业务贡献归母净利2.2亿元,给予年PE 45x，传统业务贡献归母净利7.8亿元，给予2021年PE 35x，预计2021年合理市值372亿元，对应股价49.9元/股，给予“买入”评级。

风险提示：海外疫情加重、传统行业不景气、新能源车销量下滑、行业竞争加剧、海外客户开拓不顺利

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（责任编辑：王治强 HF013）