电子烟具备减害作用,政策风险无忧。市场对电子烟行业最大的担心主要在于政策风险,我们认为政策风险无忧;1)电子烟具备减害作用,既满足用户尼古丁成瘾,又可以减少肺病概率;从而国家肺病医保支出也会相应减少;2)电子烟扭转烟草销量下滑,利于扩大行业规模和国家财政收入, 2019年中国烟草销量4735万箱,同比下滑0.2%;全球(不含中国卷烟)销量6000万箱,同比下滑2%;电子烟用户在快速增长,2011年电子烟用户仅为700万人,2018年电子烟用户达到4100万人,7年复合增速29%;3)各国监管政策逐步完善,电子烟有望规范化发展,美国FDA推出PMTA法案,电子烟有法可依,IQOS正式当做减害产品销售;日本对HNB政策宽容,替代性需求催生第一大消费国;中国将HNB纳入烟草制品范畴,并且中烟积极布局HNB,未来监管政策有望逐步完善。
电子烟2019年渗透率4.9%,2024年预计达到12%,远期或将全部替代传统卷烟。根据弗若斯特沙利文统计,2019年全球雾化电子烟市场规模达367亿美元,同比增速为28.3%,雾化电子烟占整个烟草行业的渗透率为4.2%;加热不燃烧电子烟市场规模61亿美元,渗透率为0.7%;弗若斯特沙利文预计,2024年雾化电子烟市场规模有望达到1115亿美元,2019-2024CAGR为24.9% ,雾化电子烟渗透率增长至9.3%;加热不燃烧电子烟市场规模达到325亿美元, 2019-2024CAGR为39.7% ,渗透率达到2.7%。考虑电子烟具备减害作用,并且利于行业与税收,未来或将全部替代传统卷烟,具备20倍提升空间。
思摩尔是电子烟里的高通+富士康,雾化芯和代工制造全球领先,2019年市占率16.5%。凭借领先的Feelm雾化芯,思摩尔成功进入全球烟草巨头供应链,下游客户包括日本烟草、英美烟草、RELX及NJOY等。2019年思摩尔实现营收76.11亿元,同比增长121.6%;2016-2019年营收CAGR为119.2%;2019年归母净利润为21.74亿元,同比增长196.18%;2016-2019年归母净利润CAGR为174%。思摩尔2019年市占率达到16.5%,领先第二名10个百分点,当前思摩尔总设计产能15.6亿cs,伴随IPO募资扩产到2024年将总共新增31.4亿cs,此外思摩尔募资对原产线自动化升级,未来思摩尔成本和规模优势持续增强,市占率将持续上升。
投资建议:亿纬锂能,持有思摩尔33.11%股权,我们认为这部分股权在2025年市值1491亿元(中性情况)。另外公司动力电池进入盈利期,TWS电池进入三星供应链,预计公司2020-2022年营收分别为106.9/145.2/195.2亿元,同比增长66.73%/35.83%/34.42%,归母净利润分别为23.86/33.06/45.21亿元,同比增长56.77%/38.56%/36.76%,EPS分别为1.30/1.79/2.45元,维持买入评级。
风险提示:新能源汽车销量不达预期,电子烟销量不达预期,TWS电池销量不达预期,电子烟政策监管风险等。
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