盈喜收入增速超预期,主要由超高端产品驱动:公司发布盈利预喜公告并回应BlueOrca做空,预计1H20收入同比增长超40%,主要由星飞帆和臻稚有机放量增长驱动,超过市场一致预期。根据尼尔森统计,截至2020.5.31,飞鹤在中国婴配奶粉市占率增至15.2%(vs1Q2014.1%vs4Q1913.6%),市场份额继续扩张。针对做空报告,公司明确表示:1)公司仅对直接送往经销商部分产品交货确认收入,除日常物流业务外与瑞信达无其他关联;2)尼尔森数据存在地区调研偏差和未覆盖终端,仅可作行业趋势研究参考;3)运营费用方面,导购等相关人员均不与飞鹤签订劳务合同,公司通过多渠道进行广告投放且各渠道广告折扣不同;4)克东工厂的包装处理扩展已于2018年底完成,Graham集团仅承担金斯顿工厂主体工程的基础设施建设部分,为3.3亿加币资本开支一部分,吉林工厂于2020年5月通过政府验收,目前正在申请婴配奶粉生产许可证,截至2020.6.30产生3.6亿元资本开支;5)泰莱工厂虽然在建设中,但是已经开始进行贸易活动并由此产生收入及税项;6)公司纳税及现金正常,截至2020.6.30银行存款余额为149亿元,已经偿还贷款35亿元,包括用于2019年特别派息的26.8亿元过桥贷款和用于加拿大工厂的8.2亿元,1H20公司纳税金额同比增34%至19.3亿元,增值税率为13%,企业所得税率为25%。
1H20业绩前瞻:我们预计公司1H20收入同比增41%至82.9亿元,调整后EBIT同比增加48%达到31.5亿元,对应调整后EBIT利润率为38%,归母净利润同比增加44%至25.3亿元,对应归母净利润率30.5%。从板块来看,我们预计高端婴配牛奶粉/普通婴配牛奶粉/其他乳制品/营养补充品收入同比分别+47%/+24%/+17%/-2%,占收比分别为72%/21%/4%/4%。在高端婴配牛奶中,超高端星飞帆/超高端臻稚有机/其他高端产品销量同比分别增50%/95%/30%,收入同比分别增51%/99%/40%,占总收入比分别为50%/6.5%/15%。
线下地域扩张稳步推进,单店销售额增加驱动增长:公司地域扩张策略为巩固北方优势市场,在一二线城市主要销售超高端和高端奶粉品牌,增加南方和一二线市场(一些地区当地市占率仅个位数)渠道终端覆盖和渗透,通过举办高端妈妈的爱、嘉年华等活动对消费者进行面对面教育,接入当地主要母婴连锁实现由点及面铺货。近年来在外资奶粉下沉乏力的背景下,国产奶粉份额快速提升,根据公司业绩会交流,从飞鹤目前推进情况来看预计截至2020年底飞鹤在全国各省份除个别地区外市占率均可达到第一名,目前公司覆盖终端门店数量为10.9万家,其中高质量门店达到6-7万家,我们认为公司长期份额提升主要由单店销售额增加驱动而非大规模拓店。
终端动销良好,“1+N+X”产品策略为价盘护航:公司此前给出Q1收入同比增长30%指引,疫情下行业一季度出现囤货,2-3月经销商库存水平升高至2x(相对月销量)以上,4-5月公司开始收紧终端库存,目前经销商库存水平降至2019年健康水平1.5x,较行业其他品牌低。产品方面,2020年公司继续发力高端市场,根据公开电话会,飞鹤上半年精粹益加、贝迪奇、臻爱飞帆等含乳铁蛋白的高端产品增长迅猛,超高端臻稚有机销量增速最快,为飞鹤产品整体增速的2倍以上,星飞帆销量增速超过飞鹤整体增速,下半年和2021年公司计划不断引入高端婴配羊奶粉、有机奶粉等新产品,“1+N+X”的产品矩阵将有效缓解大单品星飞帆的价盘管控压力,帮助促进健康动销。
投资建议:买入-A投资评级,我们预计公司2020-2022年收入增速分别为34%、22%和18%,净利润增速分别为37%、24%和19%,基于1xPEG、27%的2019-2022年盈利CAGR及2020年每股收益0.6元,给予6个月目标价18港币。
风险提示:1)疫情蔓延超出预期;2)原材料成本风险;3)产品质量风险;4)强势地区竞争加剧风险;5)一二线市场拓展低于预期。
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