5类房地产ABS有何特点?供应链ABS期限较短(9-12个月为主),采用单SPV结构,增信保障较弱(一般无超额现金流覆盖,次级占比低);款购房尾款ABS期限中等(2-3.5年为主),采用单SPV结构;物业费ABS以长期限为主(5年及以上),以双SPV结构为主;CMBS和类REITs期限最长(15年以上为主),交易结构最复杂(至少双SPV,部分类REITs为三SPV),增信保障最强,二者基础资产相似,交易结构上CMBS债性更强,类REITs股性更强。链从存量看,供应链ABS存量占比最高(48.2%)),与2019年以前政策相对宽松、有助房企扩表有关;CMBS、购房尾款存量次之,各占23.3%、17.0%;类类REITs和物业费ABS存量较少,仅占5.5%、4.7%,与类REITs交易成本和税收成本偏高、物业费ABS满足条件发行人有限且基础资产现金流稳定性偏弱有关。
产房地产ABS相比信用债利差存在吗?从一级市场来看,目前ABS发行利率相比近似期限信用债有60bp左右的利差。2018年以来,样本房企供应链ABS发行利率比短融高15-150bp;购房尾款比期限相近的中票或公司债发行利率高40-90bp;CMBS比公司债发行利率高20-110bp。
2020年各品种利差总体在60bp左右;与二级市场剩余期限相近的存续公募债(以下简称“二级可比券”)估值相比,ABS(以供应链ABS为例)发行利率与二级可比券估值利差2020年来平均为50.1bp,利差较高的主体包括世茂、华发等,2020年以来分别为110.3、80.4bp;金茂、远洋、万科、龙湖、金地等在40-60bp之间。从利差的历史变动来看,利差主要由二级可比券估值引领,在债券市场牛市中,二级估值快速下行,利差走阔,级此时一级ABS投资价值上升(如2020Q1);债券市场级进入调整期时,二级估值快速上行,二者利差收窄,此时一级ABS投资价值相对弱化(如2020年年5)月以来)。从利差来源看,ABS和信用债利差主要来自两方面,一是流动性溢价,ABS以非公开发行为主,流动性弱于公募债;二是信用风险溢价,ABS交易结构较信用债复杂,参与主体众多,交易链条拉长引申不确定性。
产房地产ABS流动性怎么样?房地产流动性整体不高,月换手率(月成交金额/月末存量)在1.5%左右;分品种来看,供应链ABS流动性相对最好,2019、2020年月换手率均值分别为2.8%、2.5%。
产房地产ABS的投资者有何特征?从基金持仓数据来看,第一,投资房地产产ABS的公募基金近年快速增多,2020Q1供应链ABS、购房尾款持有机构数同增66.7%、383.3%;第二,公募基金对供应链ABS认可最高,其次是购房尾款,2020Q1二者持仓市值占全部房地产ABS的84.9%、11.9%;第三,中长期纯债基金和货币市场基金是房地产ABS持仓主力,2020Q1持仓分别占全部房地产ABS持仓市值的46.2%、30.5%。
风险提示:宏观经济超预期、
首页
微信公众号
证券之星APP
