债市策略系列报告之九:曲线交易探秘

收益率曲线分析的一般框架综合而言,在分析国债收益率曲线变化时,我们建议应以短端利率为主、长端利率为辅。有以下三种情况:(1)若货币政策处于宽松状态,货币市场资金利率不断下行,此时收益率曲线因为短端利率下行而变陡的概率较大;(2)若货币政策处于紧缩状态,货币市场资金利率不断上行,此时收益率曲线因为短端利率上行而变平的概率较大;(3)若货币市场资金利率保持稳定,这种情况可能发生在货币政策保持中性、宽松环境下资金利率已无下行空间、紧缩环境下资金利率已无上行空间等环境。

此时长端利率对收益率曲线的影响才会较为凸显,若经济名义增速出现上行,收益率曲线变陡概率较大;若经济名义增速出现下行,收益率曲线变平概率较大。

l在国债期货中参与曲线交易时需要注意的问题如果投资者在参与国债期货曲线交易时,采用的思路是偏长期的,想参与收益率曲线的趋势交易,那么通过分析判断现券期限利差进而来预判期货期限利差变化是可行的。

另外,如果投资者在参与国债期货曲线交易时,采用的是短期、量化的思路,那么分析标的则必须选择期货隐含期限利差。因为受基差风险的影响,期货隐含期限利差的短期波动可能不会跟现券期限利差保持完全一致,这一点我们将在下一节详细分析。

l未来曲线交易该如何操作首先在短端方面,综合资金利率近期已经回到央行公开市场7天操作利率附近,尽管央行存在边际收紧货币政策的可能,资金利率中枢也可能较3-4月份前后的极度宽松水平有所提升。但在疫情影响仍未消退,国内经济还未完全恢复之前,央行继续采取宽松货币政策的概率依然较大。这也说明了,资金面很难出现持续收紧的局面,资金利率长时间维持高位的概率较低。未来资金利率中枢会回归央行公开市场操作利率附近,但在宽货币影响下,资金面也会时不时出现明显变松的情况,而考虑到资金面对短端利率的影响较大,而短端利率又对收益率曲线的影响更大,因此,做陡曲线依然是现阶段曲线交易策略的首选。

但值得注意的是,尽管货币政策依然为宽松,但边际收紧的情况也会使得做陡曲线交易不再像之前那样顺畅。因此,建议投资者可以采用波段交易的思路。

当资金利率回升至央行7天操作利率附近时,基于宽货币政策环境下,央行维持流动性合理充裕的概率较大,资金利率很难有进一步的上行空间,相反资金面在未来转松的概率更高一些,这时可以采取做陡曲线交易策略;而当资金面回落到较低水平,比如1%以下时,鉴于央行不会再像之前一样大幅宽松,此时资金利率出现回升的概率也较高,这时可以采取做平曲线交易策略。

其次,在长端方面,受基本面持续回升、特别国债发行等因素的影响,长端利率相对短端来说将更具有上行压力,这也有利于收益率曲线走陡。

综合来说,未来中短期曲线交易的方向依然以做陡为主,但也需要把握节奏。