市场思考随笔之四十八：别了，经济周期

2012年以后中国经济的运行特点,除了总量下行结构转型以外,最大的变化莫过于经济波动的大幅降低,传统意义的“经济周期”已经都不见了。实际上,这个现象并不新鲜,回顾主要发达国家走过的路就会发现,当经济发展到一定阶段之后,经济整体的增速和波动率就会大幅下降,美日欧亚洲四小龙等国家都如此,这是经济发展的必然趋势。因此,展望未来,在中国经济达到人均GDP一万美元之上,未来也很难再有大的库存周期和产能周期。

基钦、朱格拉、康波,是经常被提及的三种周期类型,但不知道有心的读者是否注意到了,这些东西在主流的宏观教科书上是统统没有的!为什么?因为这些二战前的学术观点,是当时人类对于经济周期非常朴素的认识和理解,而在战后基本上被统统证伪了,每一次经济周期的波长和波幅都不一样。因此,机械地假设某种周期会多少个月(年)重复一次,就过于刻舟求剑了,本质上跟看线数浪没什么两样,好比基钦周期是20日均线、朱格拉周期60日均线,康波周期年线。

经济周期消失的另一个重要原因,就是科技进步解决了信息不对称的问题。以往同一行业不同地区的企业互相不知道对方的生产情况,当需求好起来的时候,就会一起加库存加产能,加多了就会导致周期的波动。而现在已经是万物互联的时代了,各个企业的具体产能和库存,分析师都能够了如指掌,更何况身处一线的实体企业,无论库存还是产能都不太可能再出现大幅的波动。

对投资研究而言,经济周期的消失,最大的问题,就是我们很难再从经济周期分析研究中找到投资机会。传统自上而下框架的逻辑大致是:先判断名义经济增速的方向(大势研判找拐点),再根据消费地产投资基建等驱动力不同分析结构性行情(找板块),最后再在板块里找弹性大的标的(找个股)。因为名义经济增速没有了波动的弹性,这套方法显然已经不好用了,我在之前的报告讨论过,如果做好做扎实宏观分析,一定可以完美地错过2016年以来的消费股行情。

因此,我认为未来要告别这种传统的自上而下框架,从“周期主义”走向“趋势主义”。所谓告别“周期主义”,就是不要再去过于纠结那些传统宏观变量周期往复的波动规律,因为波动已经小到对股市投资影响不大了。所谓走向“趋势主义”,就是要去探寻那些趋势性变量对于股市投资的意义,比如集中度提升、服务业占比提高、人口老龄化、贫富差距扩大等,这些趋势性变量变化较慢数据也不好找,但是趋势一旦形成往往是不可逆的力量很大,所以无论A 股还是海外股市,我们看到越来越多的板块结构性行情都是趋势性的,而并非来来回回的轮动。

当前中国经济周期最大的特点就是“没有周期”2012年以后的中国经济,一方面,是经济总量增速的不断下降,不考虑今年疫情的影响,实际GDP 增速从2012年一季度的8.1%下降到了2019年四季度的6.0%。另一方面,是中国经济结构的不断转型,从生产角度看,2012年中国的国内生产总值中第三产业占比首次超过第二产业,当年第三产业占GDP 比重达到45.5%,高于第二产业的45%;从需求角度看,投资对GDP 的拉动作用在减小,消费的拉动在增大。

除此之外,中国经济运行的一大特点,就是宏观经济的波动大幅降低,按我们之前一直的说法,就是“L”型、“稳”。从数据上可以很明显地看出来,2012年以后我国实际GDP 的走势曲线越来越平滑、斜率越来越平坦。GDP 基本上几乎都是没有波动地每年小幅下滑。我记得在2015年时,市场宏观预测的观点分歧甚至都可以到了这个程度,我跟你都预测下个季度GDP 是7.0%,但我俩观点完全不同,我是偏乐观的7.04%的7.0%,你是偏悲观的6.95%的7.0%。

非但是GDP,其他宏观经济指标也是面临同样的情况,M2、工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额等等,这些主要宏观经济指标的波动性都在大幅下降。特别是以往宏观研究分析中使用得最多的工业增加值同比增速,2015年以后静如止水几乎就完全是一条直线了,毫无波动,使得研究分析该指标的使用价值大幅下降。