宁德时代：客户粘性为盾，纵向一体化为矛

强强联合:与国内大客户强强联合,迅速成长为全球动力电池龙头。自2015以来,国内新能源汽车市场进入快速发展阶段。公司借助新能源科技集团(ATL)优势,快速布局动力电池领域,产品性能逐渐达到行业领先水平。此后,又通过与客户成立合资子公司的模式,形成利益绑定,与北汽新能源、上汽、吉利、广汽等客户强强联合,占领市场份额。2019年公司占据国内超过50%、全球超27%的市场份额,处于全球动力电池龙头地位。

异地复制:全球化竞争开启,绑定欧洲大客户。全球角度看,欧洲电动化进程提速,大众、宝马、PSA等主机厂和大陆、博世、采埃孚等零部件供应商均在新能源汽车领域做出相应布局。LG化学、宁德时代、三星SDI、SKI等企业均在发力欧洲市场,动力电池全球化竞争趋势明显。公司与宝马集团、沃尔沃等车企达成合作,与宝马集团的合作将从2020年开始供货,此外,因为宝马集团对华晨宝马的持股比例已经达到75%,公司通过与华晨宝马的协议和宝马集团间接形成了利益共享机制。我们认为,虽然韩国企业增长迅猛,但公司仍将是欧洲动力电池市场重要角逐力量,有望享受欧洲市场增长红利。

攻守兼顾:客户粘性巩固现有成果,纵向一体化模式或带来议价能力、技术与成本优势。我们认为,支撑公司未来长期成长的主要竞争力在于公司的客户粘性与纵向一体化业务模式。一方面,通过多种模式与下游客户形成的利益与技术(部分)共享保证了公司的高客户粘性,保证公司能够与新能源汽车行业共同成长,享受行业增速。另一方面,公司积极探索纵向一体化模式,既可以掌握对电池至关重要的正极材料生产等技术,加快研发,同时还能提升对上游供应商的议价能力以及自身的成本优势。此外,公司凭借在多种车型上的大量装机经验、品牌效应有望获得更多大型与小型客户的认可。

盈利预测:我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为37.42亿元、41.03亿元和45.94亿元,对应当前股本EPS分别为1.69、1.86和2.08元。对应2020.05.06收盘价86、78和70倍P/E。维持“强烈推荐”评级。

风险提示:行业和客户需求或不及预期,产能投产进度或不及预期,成本下降速度或不及预期,行业竞争加剧或致公司市场份额、产品价格下降超预期。