安琪酵母：应对疫情转危为机，治理改善份额提升

事件:

(1)公司公布2019年报,全年实现收入76.53亿,同比增长14.47%,归母净利9.02亿,同比增长5.23%;其中19Q4实现收入20.93亿,同比增长17.13%,归母净利2.36亿,同比增长28.96%,业绩逐季反转。2020年收入增速指引14.79%,归母净利指引12.41%。

(2)疫情期间,国内C端渠道需求旺盛,安琪小包装产品供不应求,公司对小包装产品提价约20%,同时往家庭渠道供应大包装产品。

(3)国外疫情并未波及到安琪海外俄罗斯、埃及的生产,目前国外工厂满负荷生产,国外需求旺盛。

此次疫情利好安琪,扩大安琪在国内及国际市场上的占有率。此次疫情按先后爆发分国内及国外两个维度。国内来看,安琪得益点有二,一者C端渠道需求旺盛,小包装产品供不应求,为此公司对相应产品提价20%,同时往C端供应大包装产品,C端产品毛利率高于B端25%左右,而B端经销商一季度过年打款较早,随复工陆续正常,B端库存逐步消化;二者疫情会使一部分企业不能正常复工复产满足需求,而此部分客户转向安琪,在目前安琪国内市占55%的情况下,其市占率有望提升至60%以上并持续稳定。国外来看,酵母在国外是刚需,而竞争对手的工厂由于受地区疫情影响可能部分停产,安琪海外的俄罗斯与埃及目前仍是满负荷生产,国外需求旺盛、供给不足的情况下,国内出口近期大幅增长30%,若疫情持续时间仍较长,公司国外产品可能提价,而在国外其他厂商经营困难的情况下,也给了安琪海外并购的机会,有望通过加大销售及并购加快国际步伐。

新董事长到任后的公司治理持续改善,绑定员工利益、保证企业盈利水平。2019下半年公司调整内部组织结构,进行部门的精减与合并,使运转更有效率,2020年公司的企业年金计划、高管薪酬方案等都对公司员工利益进行了更多的保证,同时薪酬与企业经营挂勾,市场化激励,预计公司员工的股权激励方案也会逐步落地。

汇率变化、糖价变化、糖蜜价格、国内外复工复产是近期需密切跟踪的指标,2020年面对不确定性,基于龙头定价激励优化,安琪转危为机,夯实国内做大国外,收入持稳盈利提速。美元、卢布、埃磅兑人民币的变化会影响合并报表的汇兑收益/损益;公司目前有5亿收入的糖业务,糖价变化会直接影响公司糖业务的布局;糖蜜占成本36%,未来长周期糖蜜价格中枢有望下移;国内工厂的复工影响安琪B端库存及再次消化的情况,国外疫情更是直接影响竞争对手与安琪策略。在这些不确定的因素下,我们认为安琪作为国内第一、全球目前第三有望第二的龙头企业有行业定价权及应对危机灵活周转的能力,治理的改善有望使龙头能力持续加强,转危为机,收割份额,确保收益。

长期来看,国内酵母保稳,酵母衍生品与国外市场促增长,国内传统酵母为公司的主业基盘,酵母衍生品与国外市场是未来增长引擎。就国内传统酵母来看,主要看收入的增长及成本端糖蜜的变化,目前糖蜜价格尚稳,且C端提价及份额的提升也可对冲未来成本可能上涨的风险,长期来看,国内酵母9%左右复合增长,毛利率40%左右;酵母衍生品中动植物及微生物营养品、保健品增速20%以上,食品YE15%-20%,未来预计20%左右增长,此部分毛利率略低于传统酵母主业;海外出口未来有望15%左右增长,目前低价抢份额,毛利率30%左右,海外持续扩厂、并购预期,整合空间巨大。

盈利预测:预测公司2020-2022年收入分别为87.99亿、101.43亿、117.21亿,同比增长14.98%、15.27%、15.56%;归母净利10.15亿、11.36亿、12.65亿,同比增长12.53%、11.87%、11.4%,EPS分别为1.23元、1.38元、1.54元,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:汇兑风险,糖价下行,下游需求疲软。