固定收益市场周度观察：货币宽松只是阶段性放缓

核心观点生产端的补偿性修复正在放缓。5月制造业 PMI 回落了 0.2个百分点至50.6%,尽管回落的幅度不大,但从季节性角度相对偏弱,显示国内疫情过后由复工复产带来的修复性动力正在减弱。更需要关注的是分项指标表现出的一些经济现象。第一个现象是生产指数的高位回落与新订单指数的低位回升。生产指数虽然回落了 0.5个百分点至 53.2%,但仍然处于较快的扩张水平,以生产端改善为代表的经济恢复显然还未结束;新订单指数提升 0.7个百分点至 50.9,提升幅度不小但显示需求仍然偏弱,未来较长时间的核心难题还是提振需求。第二个现象是需求结构中外需严重不足,5月新出口订单尽管回升 1.8个百分点至 35.3,但还是处于历史绝对低位,很难期待 4月出口的超预期会一直延续。第三个现象是企业已经开始主动调整库存,原材料库存指数下降 0.5个百分点,产成品库存指数下降 2个百分点,说明制造业企业在进料与排产环节都在进行控制,需求恢复慢,生产速度终究也要慢下来。

货币宽松的节奏出现阶段性放缓。5月末银行间隔夜利率重回久违的2%,表明央行的流动性闸门并没有完全松开,在放水养鱼的过程中出现了阶段性的节奏调整。首先,疫情发生后,人民银行的流动性投放较为及时,从近几月的社融数据来看确实已经起到了显著的效果,4月的社融和信贷增速已经提升到较为合意的水平,社会平均融资成本也明显下降,因此短期加速宽松的必要性有所下降。其次,近期由于美国单方面升级贸易与政治摩擦,借口华为事件、新冠疫情与香港问题等多个方面大作文章,提升了全球经济前景的不确定性,并对人民币汇率造成一定压力,使货币政策在操作上不得不做更多权衡。此外,为完成更快的贷款投放和更多的政府性债券的认购,商业银行前期获得的流动性消耗速度较快,整体流动性状况较最宽松时略有缩紧。

债市阶段性调整时间空间有限,利率向下趋势不变。既然提振内需,实现“六保”是 2020年经济工作的主要矛盾,后续财政与货币政策的协同配合非常关键。从近期财政口学者言论主要体现出两点态度,一是当前的财政货币组合仍是较为温和的,可以考虑加大力度,二是现有规则下积极财政的具体落地会面临困难,可以考虑有条件放开。暂且搁置合理性方面的争议,至少可以体会到财政口人士对央行支持的依赖与期待。我们认为,未来进一步的货币宽松是维持企业、政府的融资与支出扩张的基础,货币政策的拐点远没有到来,利率向下的趋势也没有改变。

利率债流动性观察:央行重启逆回购,资金价格上行一级市场发行:发行规模上升,地方债发行放量二级市场交易:现券收益率上行,期限利差收窄 信用债一级市场发行与到期:发行量减少,净融资额回升二级市场交易:信用债到期收益率上行,信用利差普遍走阔上周,无信用债发生违约上周,共有 14家企业发生评级变动,11家主体评级被调高,3家主体评级被调低 : 风险提示:监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升