美团点评-W：结构逐步转型，B端收入步入快速增长期

事件:美团1Q20实现营业收入167.54亿元(- yoy12.6%);经调整EBITDA 达0.41亿元,经调整净利润-2.16亿元,亏损率为-1.3%。

外卖——1Q20收入 94.9亿元(- yoy11.4%),GMV 为715亿元(- yoy5.4%),订单量为13.75亿单(- yoy 17%);变现率达13.3%,经营亏损约0.71亿元,亏损主要由于疫情影响下外卖订单量下降,密度降低,致使单均骑手成本上升。GMV 降低幅度低于订单降幅主要由于疫情期间,部分品牌商户加速进入外卖平台,致使整体客单价提升至52元(+yoy 14.5%,+qoq 16.3%)。复工后中长尾商户供给恢复,环比客单价将略有回调,但由于高端商户的留存,整体客单价同比仍有望保持提升。

外卖业务量价齐升,逐步进入利润释放阶段。1,GMV——用户消费恢复,叠加高端商户留存致使客单价增长,带动GMV 增长;2, B 端高毛利广告收入提升,1Q20佣金占比由19Q1的93%降至90%,其他服务收入(营销和其他)占比提升至10%。考虑外卖平台对于商户的核心作用为摊薄租金和人工等固定成本,当前凭条提点率已接近商户盈利上限,未来B 端收入(如高毛利的广告营销服务等)将成为外卖业务利润提升的核心驱动之一;3,成本端——截止2020年5月,外卖订单量已经恢复90%,6月同比增速或将转正,订单量恢复后,骑手端规模效应显现,单均配送成本将下降,提升外卖盈利能力。

到店酒旅——营销服务表现出色,后疫情时期将持续贡献利润。1Q20收入30.95亿(- yoy 31%),佣金11.97亿(-yoy50.6%);广告服务18.87亿元,同比下降8%;其他服务0.11亿元,经营利润6.8亿,经营利润率为22%,疫情过后,商户为弥补Q1损失,在广告端需求或将增加,此前停滞的部分广告业务收入也将恢复,今年广告业务依旧将保持快速增长;虽然酒旅恢复尚需时间,但由于酒旅业务中广告收入占比较高,整体利润率的回升将快于收入回升。

新业务——1Q20新业务收入41.68亿(+yoy 4.9%),经营亏损13.64亿,亏损率由19Q1的47.2%收窄至32.7%,主要由于单车折旧大幅减少,同时疫情期间网约车和快驴等业务量降低,相关成本减少,未来随着出行和美团买菜,闪送等业务快速发展,新业务将保持提升趋势。

盈利预测与投资评级:预计2020-2022年美团收入达1150/1668/2178亿元,增速为18%/45%/31%;经调整EBITDA 约84/137/197亿元,考虑公司由于业务结构转型趋势良好,营销等服务占比提升带动盈利能力增强,结合SOTP 估值,公司2020年估值约9407亿港元,对应目标价为161港元,维持“买入”评级。(1元=1.0851港币) 风险提示:骑手成本上升,行业政策风险,酒店发展不及预期,疫情反复,新用户获取不及预期。