建筑装饰行业专题研究之二：投资REITs吸引力高，作为第四类大类资产有优势

2020年4月30日,证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》,中国基建公募REITs正式起航。本篇报告旨在梳理REITs特征、估值方法及大类资产配置价值,以更好地理解我国试点基建公募REITs的意义。

基建公募REITs类同于“公用事业”类股票:公募REITs短期或为封闭式基金的形式,长期以开放式基金的形式在交易所交易为趋势。基建公募REITs的底层资产或为“使用者付费”类资产,类同于“公用事业”类股票,但回报率更佳,主要由于1)税收中性;2)强制分红比率更高;3)分红基准为FFO,而非净利润。考虑到基金要通过ABS或SPV要穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权,故基础设施REITs化后大概率“出表”;后续随着我国REITs市场成熟化、配套规则逐步完善,接近标准化REITs为长期趋势。

REITs对一二级市场均有正面意义,具备固收/权益/不动产三重属性:对一级市场投资者而言,REITs为社会资本提供了新的退出渠道,有助于提升社会资本参与商业地产/基础设施项目的热情。对二级市场投资者而言,REITs具备高收益、低波动的特点,同时分散投资风险角度具备重要配置价值。REITs作为投资品价值体现于三方面,固定收益产品属性(稳定的分红回报)、权益产品属性(专业的管理提升资产价值,实现资本增值)、不动产属性(底层作为不动产,其价格波动对REITs价格有影响)。三类属性下,需采用不同的估值方法对REITs进行估值,固收属性下采用股息率指标、权益属性下采用FFO折现或P/FFO、不动产属性下通常用NAV估值或参考隐含资本回报率指标。

REITs分散投资风险功能值得重视,且回报率高、收益风险比高:回顾近20年大类资产价格表现,REITs回报率有吸引力,且夏普比率仅低于低收益率的债券产品(1998-2017年,美国公募REITs年均回报率10.9%,仅次于私募股权,高于股票、债券等;同时美国公募REITs夏普比率0.44,仅低于波动率很低的部分债券产品)。此外,REITs的分散投资风险功能值得重视,包括分散不同资产间风险(REITs与股票、债券等大类资产表现关联度低)、区域间风险(不同地区市场的REITs产品表现关联度低)。

投资建议:公募REITs破冰,建筑板块迎来重大机遇:投资角度,我们认为本次文件出台意味着我国公募REITs破冰,或将重构建筑板块逻辑。随着法规完善,REITs出表属性将强化,带来1)中期基建投资增速的上修;2)建筑企业报表的改善(增厚利润表、资产负债率降低),且后续扩张将突破资产负债率限制。建议关注:1)报表内运营类资产占总资产比重较高,将直接受益于基建REITs推进的中国交建、中国电建;2)受益基建投资预期上修,借助基建REITs,后续扩张可突破资产负债率限制的中国中铁、中国铁建、中国建筑、中国中冶。

风险分析:REITs税法等制定不及预期,建企REITs推进不及预期。