双汇发展:定增布局上游养殖业,目标完善产业链增强产业协同

事件:公司公告非公开发行预案,拟非公开发行募集资金不超过70亿元,用于肉鸡产能建设、生猪产能建设、生猪屠宰及调理品技改、肉制品加工技改、双汇总部大楼以及补充流动资金。

募集资金提升上游资源掌控力,控制成本,完善产业链,增强产业协同。公司拟使用募集资金33.3亿元用于2亿羽肉鸡产能建设项目,9.9亿元用于50万头生猪养殖产能建设项目,公司的肉制品的原料主要为猪肉/鸡肉,历史来看,公司肉制品利润与猪肉/鸡肉价格负相关,同时屠宰利润也与猪肉价格负相关(主要受到产能利用率的影响),因此公司通过自建上游产能,得以控制成本,平滑盈利波动性。而在当前时间点加大布局上游养殖的原因:1)非洲猪瘟加速中小养殖户退出,政策推动行业更为规范化,面对行业集中度加速提升的态势,公司自建养殖有利于加大对上游的议价能力;2)目前猪肉/鸡肉价格均步入下行周期,公司在当前时间点布局养殖,可以在下一个周期到来时释放产能。

历史来看,公司通过自产包装、蛋白,赚取全产业链利润,盈利能力优于同行。首先,公司的业务始终围绕肉制品业务,屠宰业务为公司肉制品提供原料,近期公告的收购杜邦蛋白、杜邦食品、上海双汇等6家公司股权均为肉制品产业链;其次,历史上看,双汇通过自供包装(包括铝扣)、食品添加剂、蛋白等,节省中间交易成本,赚取全产业链盈利,行业比较来看,2012年双汇肉制品毛利率22.6%,显著高于雨润食品10%、金锣14.87%;最后,如上述分析,双汇成功布局产业链其他原料,我们有理由相信公司跨行业的管理能力优秀,通过布局养殖,进一步巩固产业链地位,并提升公司整体盈利水平。

受益于提价效应,且成本步入下行周期,肉制品业务站在新起点,产品结构升级亦可期待。2019年为应对成本上涨,公司实行提价,2020年来看,预计猪肉与鸡肉价格今年总体呈下行态势,提价效应仍存,肉制品吨利有望继续提升,受益于新品放量+渠道动能增强(渠道利润提升+专业团队专业化管理),预计全年肉制品销量稳中有升。长期,公司表示会将提价后的利润用于产品质量升级、新品研发、以及渠道开发与营销投入,我们认为此战略是非常正确的,结合2019年以来新品(筷厨、辣妈辣火腿肠、无淀粉王中王)存活率高、表现较好,以及2019年Q4以来公司的渠道改革措施,肉制品进入量价齐升阶段可期。

投资建议:不考虑定增,预计公司2020-2022年EPS分别为1.82元/2.14元/2.41元,考虑定增,假设发行价为当前股价的80%,预计公司2020-2022年EPS分别为1.71元/2.01元/2.26元,给予6个月目标价50元,对应2021年23倍PE(不考虑定增)/25倍PE(考虑定增)。

风险提示:成本上涨超预期;肉制品产品结构升级不及预期。