京东:用户增长和品类扩张驱动业绩超预期

Q1收入和利润双超预期:京东发布一季报,收入同比增加2%至1,462亿元,比市场预期高7%。其中,在线直营收入同比增长20%至1,301亿元,收入占比89%,服务及其他收入同比增长30%至161亿元。Q1调整后净利29.7亿元,远好于市场预期,调整后净利率2%。

下沉策略和物流保障驱动淡季用户创新高:Q1年化买家数净增2,540万达到3.87亿,同比增25%,创淡季净增新纪录。移动DAU 在3月同比增46%,得益于疫情期间的产品和物流保障。从高低线市场来看,Q1的新客中超过七成来自低线城市,同时,低线城市GMV 贡献首次超过50%,已有用户基数中超过六成来自低线城市。我们认为Q1的用户新增量远超预期,从过去两年来看,仅略逊色于4Q19大促的季度新增,背后的驱动力主要来自于市场下沉策略的持续执行以及疫情期间不间断的商品和物流服务保障了用户体验。公司披露京喜业务已恢复至节前正常水平,我们预期受益于中小商家内销和线上转型的迫切需求,京喜与京东主站将继续双管齐下触达更多低线消费群体。

疫情加速品类结构趋向平衡,百货首超自营收入四成:从Q1自营品类来看,带电品类收入同比增加10%,远好于行业同比大幅下滑的趋势;百货收入同比+38%,占自营收入比例首次达到四成。疫情期间,消费者的品类偏好也相应发生变化,Q1京东超市收入同比增加47%,京东健康收入同比增加65%,媲美中国最大的线下同业。我们认为疫情加速了京东品类结构转型和百货品类用户和消费的拉新,公司全品类扩张的策略将持续助力收入增长、利润率提升、用户拉新和运营。

利润率同比稳健,毛利率扩张和经营杠杆持续发力:Q1即使全行业都受到疫情影响,公司在利润率方面仍保持稳健。Q1毛利率同比微升至15.4%,履约毛利率(扣除履约费用)同比稳定在8.3%的水平,包含了采购的规模经济效应、FMCG 品类迅速扩张、以及物流人效提升等多方面影响。在严格的费用控制下,Q1营销、研发、管理费用率同比下降,抵消了履约费用率的压力,使得调整后经营利润率同比提升60个基点至2.2%,其中40个基点的提升得益于毛利率,20个基点的提升得益于经营杠杆。我们预期全年调整后净利率同比微升至2%,将保持对用户、商家、业务的再投入,以抓住结构性增长机会。

Q2展望乐观,618助力品牌商家快速恢复业务增长:公司Q2收入指引区间为1800亿-1950亿元,其中点比市场预期高6%,对应同比增速20%-30%。公司披露对于即将到来的618大促,线上和线下零售商参与的积极性创新高,迫切希望通过大促来加速业务增长的恢复,以抵消Q1对全年业务的影响;在商家扶持方面,公司也缩短了应付账款周期,助力供应链商家的业务恢复。

盈利预测及投资建议:维持买入-A 投资评级,基于SOTP 目标价60美元(原50美元),包括1)京东零售50.9美元/ADS(基于1x PEG以及3年盈利CAGR~33%),2)京东物流7.3美元/ADS(基于上一轮估值及持股),3)净现金1.9美元/ADS。我们看好公司的整体盈利能力稳步提升,市场下沉战略的执行和京东零售及物流的规模效应使得公司的中期增长和盈利前景更清晰。我们预计公司2020/2021年的收入增速分别为25%/18%,调整后净利润分别为145亿/233亿元,调整后净利率分别为2.0%和2.8%。

风险提示:市场下沉稀释用户平均年度支出,履约费用率高于预期。