丸美股份2019年年报及2020年一季报点评报告：卡位高毛利抗衰护肤，塑品牌+拓电商稳健增长

主品牌定位中高端抗衰护肤,横向拓展大众护肤和彩妆第二梯队品牌。

三大品牌差异化覆盖,深耕中高端护肤并初步布局彩妆。公司拥有丸美、春纪和恋火三大品牌,主品牌“丸美”(单价集中100-500元)是中国眼部护理启蒙品牌,专注中高端眼部护理,并向中高端面部护肤渗透,收入占比约9成,其中眼部产品占比约3成。第二梯队品牌春纪(单价集中50-200元)定位大众化天然食材养肤,近两年经历渠道调整后有望迎来放量期;17年收购韩妆品牌恋火(单价集中100-300元)进军彩妆,完善品类布局。

乘三、四线CS店和美容院渠道红利崛起,私域流量时代重塑电商直营再出发。1)起步:丸美成立于2002年,当时本土美妆品牌化意识初步形成,欧莱雅、资生堂等跨国集团蓄势待发,各品牌致力于水乳霜多品类覆盖吸引客户。丸美避开国际品牌锋芒,以“高端眼部护肤单品类+深耕三、四线”迅速崛起。截至18年末签约经销商186家,经销终端网点数近1.7万个,其中三、四线城市分布占比约80%。2)破局再出发:随着CS渠道红利见顶,20年起重塑电商直营渠道格局,逐步发力内容营销,电商潜力正处于挖掘阶段。

财务:先款后货模式下业绩增长稳健,利润率和应收账款周转领跑行业。

19年增长稳健,20Q1受疫情影响业绩小幅波动。19年实现收入18.0亿元(+14.3%YoY),归母净利润5.1亿元(24.0%YoY)。其中,线上收入8.1亿元(+22.9%YoY),占比45%;线下收入9.9亿元(+8.2%YoY),占比55%。20Q1实现收入3.7亿元(+1.5%YoY),归母净利润1.2亿元(-1.1%YoY)。

高毛利眼部护理产品叠加先款后货经销模式,盈利水平和盈利质量均较为优秀。1)盈利水平:卡位高毛利眼部产品,利润率大幅领先行业均值。主品牌定位中高端,核心眼部护肤品具有容量小、单价高的优势,叠加费用精简运营高效,19年毛利率68%明显领跑本土美妆行业2-6pct,净利率28%是行业均值的2-3倍。2)盈利质量:先款后货经销模式,带来优质现金流和应收账款周转。以经销模式为主,与经销商先款后货销售方式下,19年应收账款周转天数仅0.5天,优质盈利质量为公司第二梯队品牌孵化提供良好现金流。

丸美:日系高端化升级+极致大单品打造,合作壹网壹创加码电商。

产品端:倾向于打造中长期销售稳健的明星产品,并逐渐从眼部护理单品渗透至水乳霜等面部护肤全系列,深度绑定核心客户群并实现稳健盈利。1)明星产品:弹力蛋白凝时紧致系列、巧克力青春丝滑系列、弹力蛋白系列作为公司抗衰老系列三强,19年收入占比40%。2)高端线:18年起推出日本进口高端线MARUBITOKYO(单价集中500-1000元),对标高端外资品牌,深耕高端抗衰老领域,19年实现营收1.2亿元,占比7%。3)20年再推眼霜大单品:签约当红偶像朱正廷为品牌大使,推出小红笔眼霜(单价398元,截至4月21日天猫旗舰店后台统计销量4万支+)。

渠道端:更换TP服务商,联手壹网壹创重塑电商渠道。20年丸美发力电商并将天猫旗舰店交由壹网壹创管理,壹网壹创作为美妆代运营龙头服务商,曾重塑百雀羚品牌形象使其登顶美妆国货第一、助力Olay打造爆品小白瓶,在创意营销、数据赋能等方面具备精细化服务优势,强强联合效果值得期待。未来公司将更重视电商传播力,并将其作为新品首发渠道。

春纪:定位大众化食材养肤,产品更新迭代迎合热点。

受大众市场竞争加剧及传统营销局限,19年春纪整体略有下滑,未来产品创新力和适应力逐渐增强。持续进行产品开发布局,有望借助小红书等社交平台酝酿爆品。20年Q1疫情背景下,推出“口罩脸”舒缓护肤系列产品和护手级免洗消毒凝胶,迎合当下消费者需求。

恋火:定位轻奢养肤型彩妆,契合主品牌中高端形象。

17年收购中高端韩妆品牌恋火,以外延并购迅速切入彩妆,也迈出以并购缔造美妆集团的第一步。18年恋火营收贡献度不足2%,未来将补彩妆短板,与韩国头部彩妆ODM厂商战略合作,扩大韩品原装进口通路,积极线下拓展和线上推广,从营销和供应链等角度重点布局。

化妆品行业景气度较高,抗衰产品渗透力提升带动龙头收益。

1)化妆品社零增速保持双位数高增长,护肤普及率提升并逐渐向深层护肤转化。

国家统计局数据显示,2019年限额以上化妆品零售额同比增长12.6%至2992亿元,高于同期社会消费品零售总额增速4.6个百分点,较2018年9.6%的同比增长再提速。Euromonitor数据显示,我国化妆品及个护市场规模仅次于美国位列全球第二,其中护肤品占比约6成较之前提高,护肤普及率提升将带动消费者从初级护肤向精细护肤转化。2)抗衰产品需求激增,丸美作为本土佼佼者脱颖而出。“变美的欲望+衰老的恐慌”是化妆品营销利器,而恐慌往往比欲望更直击消费者痛点。因此,与彩妆高增长并驾齐驱的是卸妆之后的深度护肤品类,以眼霜、精华为代表的小容量、高单价、高毛利抗衰产品正在崛起。以抗衰经典品类眼霜为例,根据用户说《2018年中国眼部护理市场消费趋势报告》,TOP10品牌占据21%眼部护理市场份额,其中丸美仅次于雅诗兰黛和资生堂位列第三,以高端化品牌形象和优质产品力赢得消费者信赖,成为本土品牌在眼部护肤领域最受益标的,并逐渐向面部抗衰护肤品类延伸,未来市场规模增长和品牌市占率提升潜力较大。

盈利预测及估值:增持评级。

公司卡位高毛利率的中高端眼部护理,三大品牌差异化覆盖护肤和彩妆领域,主品牌高端化升级+极致大单品打造成效显著,合作壹网壹创发力电商值得期待,第二梯队品牌以较强创新力有望实现逐渐放量。预计2020-2022年公司EPS为1.44、1.65、1.90元/股,同比增长12%、15%、15%,对应PE为51倍、44倍和38倍,给予增持评级。