豪能股份:差速器齿环龙头,向总成和新领域扩张

2019业绩承压2020Q1盈利水平显著改善

公司2019年营收同比基本持平,表现优于行业,主要是因为齿毂、齿套和结合齿等新产品放量及海外业务收入维持较快增长。归母净利润同比双位数下滑主要是因为毛利率下降:近两年汽车行业需求持续低迷,一方面公司传统产品降价压力增大,另一方面公司加大资本开支导致固定成本上升,2019年毛利率同比下降3.37pct至30.60%。此外公司期间费用率有所上升:销售费用率同比上升0.47pct至2.99%,主要是因为三包维修费增加,管理费用率同比上升0.36pct至6.53%,主要是因为职工薪酬增加,研发费用率同比上升1.08pct至4.84%,主要是因为公司针对新产品及新领域加大了研发投入,财务费用率同比上升0.90pct至0.70%,主要是因为借款利息增加且贷款贴息减少;期间费用率合计同比提升2.81pct至15.06%。毛利率下降、费用率上升导致公司2019年净利率同比下降4.96pct至13.71%。

2020Q1受国内汽车产量大幅下降影响公司营收同比下滑13.3%,但盈利水平显著改善带动归母净利润实现正增长。

2020Q1毛利率34.05%,同比提升5.35pct,环比2019Q4提升0.22pct,预计与新产品放量及齿毂、齿套和结合齿等低毛利业务盈利改善有关。期间费用率同比小幅上升:销售费用率同比上升0.66pct至1.92%,管理费用率同比上升0.14pct至5.66%,研发费用率同比上升0.94pct至3.84%,财务费用率同比上升0.54pct至0.83%,除前述原因外,预计主要受下游需求影响公司2020Q1营收下滑有关。毛利率显著改善带动公司2020Q1净利率同比提升3.76pct至19.53%。

同步器齿环龙头向其他组件、总成及海外挖潜

公司作为国内老牌的同步器系统供应商,传统产品同步器齿环主要配套头部乘用车、商用车客户,市场份额超过武汉协和、代傲等合资、外资竞争对手,国内市场龙头地位已经确立。公司在同步器领域仍不断挖潜:1)加强齿毂、齿套和结合齿等新组件产品的推广,同时向同步器总成寻求突破,提升单车配套价值量,目前齿毂、齿套和结合齿已初步放量,2019年合计营收4.24亿元,同比增长6.8%,营收占比达到45.7%;2)加强海外订单拓展,2019年海外业务营收0.86亿元,同比大幅增长78.7%,营收占比达到9.3%。我们判断公司同步器系统组件和总成业务仍有成长空间。

向差速器、离合器和轨交领域拓展成长空间打开

公司深耕同步器系统多年,在汽车销量增速整体放缓的大背景下,为拓展业务规模,公司近几年开始尝试新的业务领域,离合器系统、差速器系统和轨道交通系统是主攻方向。目前新业务尚处于起步阶段,体量较小,但新领域所应用的核心生产技术公司在同步器领域已有多年积累,且与主要客户已有多年合作经验,目前已获得可观的在手订单,公司在新业务领域有望迅速打开局面,成为重要的收入、利润增量来源。

资本开支高峰进入尾声,新产能进入兑现期

新增折旧、摊销是造成公司近几年毛利率下滑的最主要因素。随着产能建设的推进,目前公司3个IPO募投项目均已建设完成,年产1000万件汽车同步器产线建设项目也于2019年完工;在建工程中泸州长江机械新厂区建设和泸州豪能项目建设进度分别达到80%、70%;公司暂未披露其他新的产能建设项目。公司单季度资本开支拐点已经到来,我们预计本轮资本开支高峰将于2020年基本结束。同时,公司近几年在同步器系统及差速器、离合器和轨交等等新业务领域获得的订单也逐步进入量产阶段,新增折旧、摊销的拖累将逐步消除,公司业绩有望迎来向上拐点。

投资建议

预计公司2020-22年的归母净利润为1.54/1.80/2.18亿元,对应的EPS为0.74/0.86/1.04元,当前股价对应PE为14.5/12.4/10.3x,参考公司历史估值区间,同时考虑到新产品及新业务领域成长性、确定性较高,给予2020年20倍PE估值,对应目标价14.80元,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

国内汽车销量低于预期;新冠肺炎疫情等因素影响导致海外业务拓展进度低于预期;同步器组件及总成业务拓展进度低于预期;差速器、离合器和轨交等新领域业务拓展进度低于预期;齿轮钢等原材料价格上涨。