固定收益点评报告：REITs的船票能否登上基建的客船?

事件 :近日,证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》,同时,证监会还发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿),现简评如下:

文件对基础设施 REITs 的项目要求、基金产品特征、发行安排、主要参与机构职责和信息披露等方面进行阐释。试点项目聚焦基础设施重点行业和重点区域,不含住宅和商业地产,并要求现金流稳定和权属明晰;

一个基金对应一个资产支持证券;基金发行安排和项目尽职调查对标IPO 要求,说明基础设施 REITs 股性特征较强。

基础设施公募 REITs 为基建增加社会资金渠道,缓解地方债务压力;资本定价将倒逼基建项目高效运转,为 PPP 项目绩效管理引入市场监督;并通过盘活存量资产为增量投资腾挪空间,拉动经济增长,体现出重大战略意义。当前我国基建存量已达到百万亿规模,根据资产证券化率推测,未来基础设施 REITs 市场规模或可至万亿元。

目前基础设施资产证券化模式主要为基础设施收费 ABS,底层资产盈利表现较弱,产品期限较长,评级来源主要为外部增信和超额现金流覆盖,历史经验来看具有较强不稳定性。基础设施 REITs 与收费 ABS 在底层资产回款上具有一致性,而基础设施 REITs 强调股性特征,现金流回款与投资者收益分配直接相关,因此对标的基础设施的盈利能力和现金流稳定性提出更高要求,入池资产需严格把控。

基础设施 REITs 交易结构为“公募基金+ABS”,借鉴类 REITs 的双SPV 构架,基础设施 REITs 可设计为“公募基金+专项计划+私募基金/信托+项目公司”。虽然基础设施 REITs 在构架上可套用类 REITs,但由于两者性质不同,条款方面将呈现较大差异,体现类 REITs 债性的差额补足、流动性支持、原始权益人收购等条款,预计基础设施 REITs 将不会涉及;考虑到基金封闭式运营,也不存在类 REITs 中常见的投资者回售、开放退出等条款设置。此外,为获得利息税前抵扣的税盾效应,“股+债”模式预计将在基础设施 REITs 中延续。

从实操考虑,基础设施 REITs 落实还有较多难点需克服。首先是入池资产筛选,从历史经验看基础设施收费项目具有较强不稳定性,而由于基础设施 REITs 对底层资产现金流稳定性要求较高,该如何设置入池标准并实现风险分散需要设计者考虑;其次是税收负担,当前国内 REITs 存在多环节重复收税现象,为保障基础设施 REITs 市场活跃性,针对性税收优惠政策出台必不可少